文 | 戴昊彤

编辑 | 彭孝秋

虽然大家都知道这几年的消费投资很疯狂，但到底有多疯狂就不一定有概念了。

我们可以从最近刚向港交所递交招股书的「蕉下」一窥真容。一把防晒伞卖200元，仅融资三轮就冲IPO，且后两轮发生在去年至今。2021年4月，蕉下B轮估值才6.55亿元；九个月后，C轮估值就达到29亿美金。翻了28倍。

那么，业绩是否也翻了这么多呢？蕉下2019收入为3.85亿元；2020年为7.94亿元，同比增长106%；2021年为24.07亿元，同比增长203%；

对应净利润-2321万元、-7.7万元、-54.73亿元。经调整后净利润1968万元、3941.2万元、1.36亿元。

也就是说，基本面虽然只翻3倍，但估值可以翻28倍。这个估值泡沫放在任何大牛市都非常夸张，何况在如今这个市场环境下。

价格是天堂伞的4倍，是不是智商税？

蕉下之所以被誉为雨伞界的“爱马仕”，是因为它一把晴雨小黑伞就可以卖到200元左右，几乎是老牌天堂伞单价的四倍。

要知道，天堂伞已经成立近40年，而蕉下在2013年才成立。同时，在蕉下刚创业时，天堂伞已占据了80%市场份额。蕉下之所以能逆袭，靠的是第一款防晒单品——双层小黑伞。直至2019年，伞具产品的业务收入依然占据蕉下总营收的86.9%。

来源于招股书

爆品推出后，蕉下也就把用户群体瞄准到了中高端的年轻女性。在满足防晒的需求下，产品外观设计也更加迎合年轻女性审美。同时，蕉下还在雨伞中增加自主研发的L.R.C涂层来降温和防紫外线，而内层设计以花朵图案为主，为撑伞者提供新的观赏美感。

这个L.R.C涂层有多重要呢？因为它是一种紫外线阻隔率达99%的科技型涂层，所以隔热和遮阳效果大大超过普通黑胶涂层。可能同一把伞在太阳直射伞面30分钟内不会有什么区别，但在30分钟后，蕉下伞可比行业降低1度。

如果按照蕉下的说法就是，兼顾了科技和潮流美感。目前，蕉下已陆续推出了6个系列的防晒伞，包括胶囊系列、果趣系列、随身系列、双层小黑伞、花苞五折伞等。

产品

产品

吃到了爆款的甜头后，蕉下就一直在坚持这个惯用打法。至今，蕉下有22款精选单品各自获得过3000万元以上的销售额。比如，蕉下今年销量最高的一款单品是果趣系列的晴雨伞，官方售价219元，目前销量累计达到450万。该款优势在于涂层经过3次压光烘烤，稳固且持久防晒。外观上，水果绘图图案更有夏日气息，易受年轻群体青睐。

在单品推出节奏上，蕉下2017年或之前只推出了三款：双层小黑伞、口袋系列伞及胶囊系列伞；2019年以后加大了节奏，至2021年，三年共推出了19款精选单品。

蕉下单品

要想打造爆款，一定离不开营销的猛砸钱。

翻开蕉下招股书可以发现，其触达到用户的方式主要靠DTC（direct to customer）模式，即直接面向销售，避免了“中间商赚差价”。所以蕉下铺了大量的自营线上渠道（占比八成），包括天猫旗舰店、京东等等。在电商红利之外，随着抖音、快手等直播平台的崛起，蕉下也想抓住直播带货这个新红利，毕竟网红KOL种草已成为线上营销主要方式。

来源于招股书

这也解释了为什么蕉下所有成本中，营销占比最高。2019年占32%，2020年增加至41%，2021年增加至46%，已经是一半收入。从细分支出科目来看，推广费用（广告及营销开支）为最大支出项目，2019年仅投入3692万元，2021年已直线上升至5.86亿元，三年内疯狂涨近16倍。而收入只增长六倍。

分销开支

如果细数代言过蕉下的明星，能看到2017年的迪丽热巴、2021年的赵露思，以及李佳琦、薇娅、罗永浩等头部主播直播间。其招股书也透露道，蕉下将营销费用中的大部分都用在了小红书、抖音、微博等社交平台的种草上。仅在2021年，与蕉下合作的KOL便已超过600个，其中199个KOL拥有逾百万的关注粉丝，这总共为蕉下带来了45亿浏览量。

具体来看，李佳琦曾在2021年5月至6月为蕉下带货三次，上架7种产品，共获得约2880万销售额。同一个月内，蕉下还在淘宝直播与63位主播合作，带来了1.17亿销售额。

作为另一个营销阵地，与同类品牌商相比，蕉下在小红书上的商业投放力度也略高一筹。根据千瓜数据，在小红书的珠宝配饰分类中，蕉下的商业笔记、合作达人数量均排在第二位。目前小红书上有4万余篇蕉下笔记，抖音上有上千个蕉下视频。

与高营销投入相匹配的是，蕉下近六成员工为销售与营销类。共有826名，占1410名总数的58.6%。所以，蕉下的大部分钱都花在了营销上，而不是在产品上。

亏损加大，扩充产品线以提高毛利

花了这么多钱，蕉下买到了增长较快的付费用户。2019年至2021年，其天猫旗舰店付费用户总数翻了2.5倍之多，由300万增至750万人。同时，2021年复购率涨至46.5%。

这也让蕉下在2021年分别以5%总零售额与12.9%线上零售额的市场份额，拿下国内第一大防晒服饰品牌。

还是回到毛利上。蕉下的整体毛利率呈现小幅增长趋势，2019年-2021年分别为50.0%、57.4%、59.1%。毛利率的提升，可见背后是因为付费用户增加带来了销售额提升。但同时，蕉下的经营利润率表现不如毛利率亮眼。蕉下的经营利润分别为2160万元、 4530万元及1.47亿元，对应的经营利润率均不足10%，分别为5.6%、5.7%及6.1%。

随着互联网流量成本越来越高，要想继续提高毛利，并讲好资本市场故事。比较靠谱的方式是扩充产品线、丰富盈利方式。

我们先回顾下蕉下过去三次业务扩展。第一次是在2017年，蕉下开始推出防晒袖子、帽子等非伞防晒产品，改变了产品结构的单一性。尤其在服饰方面，针对不同季节的不同需求，蕉下采用不同材质，推出了保暖衣、防风服、防水外套等。

第二次是在2019年，为了覆盖更多户外场景产生的需求，蕉下再次扩展品类至防晒服、口罩、披肩等。第三次是2021年，蕉下开始扩展非防晒的户外产品市场，如帆布鞋、马丁靴、保暖服饰等。

背后的逻辑是受疫情影响，用户远途旅行的需求降低。这也就推动了蕉下进军非防晒产品的决心，从增长来看，2019年，蕉下非防晒产品收入只有28万元，2020年涨至7650万元，2021年继续猛增至4.96亿元，对应的营收占比也增至20.6%。

至此，蕉下构建起的涵盖服饰、配饰、鞋子、伞具在内的户外产品矩阵搭建完成，有防晒也有非防晒。落实到产品收入构成上就是，靠防晒伞起家的蕉下，已经把伞具占比从87%降低至21%，服装占比从1%提高至30%。

产品收入构成

细分品类中，服饰与帽子收入在稳步增长，呈现超越伞具的势头。2021年服饰产品为蕉下带来了7.1亿元的收入，比伞具整整多了2个亿。而帽子是所有产品中毛利率最高的产品，高达67%，甚至比伞具毛利率高出10个百分点。从产品收入结构来看，蕉下的产品正往多元化方向拓展。服饰、配饰的价格，也一如既往地定位偏高。比如防晒服的价格范围从299元至429元不等，防晒口罩价格高达99元。

产品

产品

在生产模式上，蕉下采用了ODM代工模式。蕉下将所有生产外包给合约制造商，由其加工自行购买的原材料，生产后向蕉下提供成品。意味着，蕉下只提供产品设计与研发的服务。

而事实上，与不断上涨的销售成本相比，蕉下研发投入实在不高，且却出现逐年走低的趋势。2019年-2021年，蕉下的研发开支分别为1990万元、3590万元、7160万元，占收入的比重分别为5.2%、4.5%、3% ，这说明了蕉下有着明显的重营销轻研发风险。

与此同时，蕉下新开辟的户外鞋子、服饰领域里，早已龙头企业盘踞，比如国外知名品牌：北面（TheNorthFace）、哥伦比亚（COLUMBIA）、探路者(TOREAD)等，这些品牌成立时间长，在产品设计研发、品牌知名度、渠道、资金等方面都比蕉下更有优势。因此，蕉下在开拓这部分市场的难度也并不小。

红杉、蜂巧资本低价进入，华兴资本和宏祺控股高价接盘

不可否认的是，切入防晒伞细分赛道、聚焦年轻女性的用户群体、线上渠道的强大带来逐年递增的销售收入，这几大因素都帮助蕉下获得耀眼的业绩表现，从而吸引资本的关注与青睐。

所以早在2015年11月，红杉资本就以586万美元参与了蕉下的A轮融资，当时投后估值为2900万美元。当时红杉主导这笔投资的是郑庆生，目前担任蕉下董事。

但招股书中披露，郑庆生被列为针对容联云提起的两宗正在进行中证券集体诉讼的被告之一，一宗最初于2021年12月10日在美国纽约南区联邦地区法院提起及一宗于2021年4月19日在纽约州高等法院提起。该等集体诉讼指控在有关Cloopen Group Holding Limited于2021年2月首次公开发售的发售文件中存在重大虚假或误导性陈述。截至最后实际可行日期，并无就该等诉讼作出任何最终司法判决。

红杉进入后，基石资本也同时投资了1500万元，获得约7.87%股权；但这笔投资签订了对赌协议，后来因为蕉下没有完成2016年业绩承诺，所以又转让了17%左右股权给基石资本。2021年4月，基石资本将这笔26.8%的股权转让给了蜂巧资本，代价1.76亿元，对应估值6.55亿元。也就是说，基石资本这笔收益翻了超10倍。

同月，高管团队又从蜂巧资本手里回购了18.8%股权，代价为1.2亿元，还是6.55亿元估值。蜂巧资本就还有8%股权，为第二大股东。这就是B轮融资。

2022年1月21日，蕉下完成第一笔C轮融资，华兴资本投资4500万美元，对应估值29.12亿美元。相当于半个月时间，估值翻了28倍。所以两位高管家属也在1月25日，让公司回购了手里的2000万美元股票，也就是在高位套现了1.2亿元。

随后在2月，宏祺控股投资100万美元成为第二笔C轮融资，对应估值30.26亿美元。值得一提的是，宏祺控股由李文楣全资拥有。李文楣为迈瑞医疗（300760.SZ）董秘，并担任迈瑞医疗国际有限公司的首席投资官及投资者关系总监。

通过计算可见，自2015年至2022年七年时间，蕉下的估值从0.29亿美元增加到30.26亿美元，翻了100倍左右。

蕉下估值

IPO前，始人兼CEO马龙及其配偶王盈盈合计持股32.68%；联合创始人兼总裁林泽与其配偶黄程程累计持股32.26%；红杉中国持股 19.37%；蜂巧资本持股6.96%。

马龙本科毕业于华东理工大学的高分子材料与工程学专业，在创立蕉下前，曾创立电动牙刷品牌wavebetter。联创林泽， 毕业于信息与通信工程，曾在诺基亚西门子通信系统技术公司就职。两位技术背景的创始人也让蕉下自研了一些技术：AirLoop面料、原纱防晒技术、L.R.C涂层技术、全向推拉蜂巢技术、静音蜂巢技术以及FlexCore轻量鞋底技术等。

最后，不得不说，充满消费泡沫的投资热潮让早期投资人有机会高溢价退出，让创始团队提前套现改善生活。但后进入的资本方咋办？

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