过去三年的港股，真的是一直活在瘟疫中。

2019年，新冠疫情还没全球大流行，这一年，美股大涨28%，A股大涨36%；但港股嘛，不好意思，象征性地，涨了9%，像是提前感受到了瘟疫的气息。

2020年，新冠疫情开始在全球流行，A股在经过年初的小调整之后，年终的时候，沪深300指数还是创出2年新高，大涨27%；同样，2020年3月份，美股经过了深度调整，但到了年终，还是录得大涨，全年来看，标普500指数创出历史新高并录得16%的涨幅；但港股，不好意思，港股在瘟疫到来的时候跌了一下，后来也象征性地涨了一下，但从未超过疫情前的高点。算下来，跌了4%。

2021年，新冠疫情继续。这一年，A股的沪深300指数，相比2020年底基本持平，小跌了5%；美股，则是大涨特涨，标普500指数一年中69次创出新高，最终大涨27%；但港股，不好意思，是大跌15%。

要知道，过去3年里，在各国央行拼命印钞的呵护之下，在美股的带动下，不管美股、A股、日股还是英股、德股，全球绝大部分股市，都是一片牛气冲天。唯独港股，相比三年前，不仅没涨，反而跌了一大截。说它感染了瘟疫，可谓是无比恰当。

究竟是感染了什么瘟疫呢？

答案是：过度理性！

有人说了，理性不是好事么？怎么能说港股的理性，就是瘟疫呢？

在这样一个各国央行不断印钞推高股票估值的年代，在资本市场，如果过度理性，对于股票的估值而言，就是瘟疫。

查看一下那些在A股和港股同时上市的金融公司，你会发现，在我们大A股只有在股市最低点才会出现的大量破净（市净率跌破1）现象，在港股完全是正常现象。

管你什么银行股、券商股还是保险股，除了极个别特别优秀的龙头企业，其余的，齐刷刷地全部破净（见“2022年，中国金融业要破产了么？”一文）。

在我们大A股，按照PE估值来看，同一个行业，龙头企业如果能享受50倍估值，那么同行业的企业，老二老三大概率能得到40倍的估值；而那些更靠后的小企业，因为有想象力，因为可能被大企业当壳资源收购，企业的估值甚至能媲美龙头企业。

但在香港，龙头企业能享受50倍估值；老二老三，对不起，能给你20倍的估值就不错了；至于那些排名末流的中小企业，别闹了，你有倒闭退市的可能，所以，给你个8倍的估值，那都是看得起你，更大的可能，是把你的估值给打到5倍以下。

说白了，这不就是理性嘛，特别地理性！

还有一个就是，A股某个上市公司，如果这一两年里，因为某种周期或其他偶然因素，挣到大钱，那么股价立即就会持续暴涨。市场会把这种周期性的赚钱，或者运气所赚到的钱，给算到估值里，而且是算到几十年的估值里——但港股可没那么傻，机构投资者会详细地给你算清楚，你这个钱到底是运气还是能力，商业模式能不能持续，竞争状况怎么样，公司有没有特殊的护城河？

如果没有，那么你别装逼，有人要高价买，那赶紧卖给你。所以，诸如钢铁、煤炭、有色、券商这类周期股，在港股上的估值，一直都只有内地的一半甚至更低——像中信建投这么大的一个券商股，港股的股价始终只有内地的1/4到1/5，就是这个道理。

你说，这是不是还是太理性？

不过，如果港股的市场认识到，某家公司有很深的护城河，商业模式可以持续扩张，甚至代表未来的某种方向，只要你真的有想象力空间，港股给你的估值其实也毫不含糊。我们不说2021年中概股因为中美博弈的政策原因，被锤了千百次，就看2019年和2020年，如腾讯、美团、小米、网易这些科技股，港股给出来的估值，都和美股一样的思路，绝对不会低估你的能力。

除了上面提到的原因，与中美两地的股票相比，香港的很多股票，还有一个特点：

投资者和上市公司两不沾。

啥意思呢？

港股的很多上市公司，其主营业务和香港本身的经济没啥关系，而香港的投资者，也是来自世界各地（主要是来自中国大陆和美国）的流动性资金，真正隶属香港本地的资金量并不大。所以，投资者几乎是拿着放大镜，来查看上市公司的各种瑕疵，以极度理性的心态，来对待公司的估值。在这种情况下，在香港上市的公司，很难获得什么溢价空间。

大陆的股票，只要是龙头企业，你可以拿着“穿越牛熊”；但在港股，你还是拉倒吧，谁TM知道这家公司到底遇到了啥问题，是不是有极大的政治风险。在出逃的时候，谁跑得慢，谁就会成为接盘侠和SB。

所以，一家上市公司，如果出了问题，在A股一个跌停的事儿，在港股直接跌30%都是正常的。要是在A股吃两三个跌停那样的事情，港股敢一天跌80%，你信不信？

在A股的上市公司，出一次问题，无论是股民还是上市公司都不当回事，特别“宽容友爱”；但在港股，你出一次事儿，机构投资者都会给你记上一笔，这是你的信用欠账，直接会反映在你的估值上，哪怕后来你不再犯事儿，估值也不会再上去。

这是不是也是特别理性的结果？

观察过去15年美股、A股和港股指数变迁，你会发现，港股几乎是在原地踏步。

这么长时间里，还是原地踏步，到底咋回事？

众所周知，内资股已经变成了港股的主要成分。过去10年时间里，中国的经济发展在世界大国之中可谓是一枝独秀，但中国的股市却一直差强人意。归根结底，我在“市场的底部，什么时候到来？”一文中说过，中国的主流上市企业，沪深300指数所包含企业每股盈利增长率，连广义货币M2增长率的一半都不到，完全是靠着信贷规模扩张盈利。

更进一步说，A股被纳入沪深300指数的企业，港股被纳入恒指50指数的头部企业，代表的都是旧的经济模式，没有优胜劣汰机制，缺乏创新，摊子铺得越来越大；但赚钱能力，却始终维持原来的状态。这正是港股15年原地踏步的原因。

具体到这两年，港股不涨还有两个原因值得说一下。

一是融资太多。这几年里，港股动不动就获得全球股票IPO融资额第一名的头衔。问题是，香港这么一个巴掌大的地方，既没有美国那样海量的资金，又缺乏中国这样海样的市场规模，市场上的资金很大一部分已经被融资吸走，其他的股票当然只能躺平了。

更进一步，因为“两头不沾”的原因，企业在拿走这个融资之后，并未返回到香港经济和资本市场当中。这相当于有一台抽水机，始终从港股这个池子里抽水，港股市场上的资金，始终处于紧缺状态，这进一步导致了港股流动性的不足。

另外一个关键要素就是中美博弈，港股成了受气筒，很多外国资金处于对未来的悲观，撤出这个市场，这进一步导致了市场上的资金紧缺，港股估值奇低。

……

好了，说了这么多港股不涨的原因，并不是说我不看好现在的港股——恰恰相反，正是因为以上原因，才能够把港股的估值杀到这么低。

也只有估值被杀到如此之低的底部，普通投资者投资港股才有相对确定性的机会。

我们先来看看金融股的机会。

正如“2022年，中国金融业要破产了么”一文所说，港股现在对内地头部金融股的估值，基本上都是按照破产价格来估算，这种“过度理性”的结果，一定是低估了我们内地金融股龙头的真正价值。

只要我们确信人民币币值能够维持，只要我们相信内地金融业不会整体破产，那么，普通人就可以买入一些港股里不会破产的银行股、券商股和保险股，把这些股票当作基本盘。某种程度上说，靠着吃银行股股息，我们甚至可以把港股的内资银行股当成固收类品种，这总比在内地买那些5%左右收益、还要承担失去本金风险的银行理财产品，要好很多吧？

其次，我们可以考虑最近5年来大火的科技股。

为解决前面提到的港股企业都是“老经济”的问题，2020年7月，港股特意推出了恒生科技指数。这个科技指数基本把港股里有想象空间、有护城河的科技股一网打尽，而且还纳入了很多主体在美股上市也在港股托管上市的中概股；接下来，估计还会纳入更多从美国回到香港上市的中国科技股。这不仅是港股吐故纳新的一个重要举措，更是中国普通投资者借此投资科技股的一个机会。

过去一年来，恒生科技指数成分股和其他中概股一样，受到中美两国政策的持续挤压，可谓是老鼠进风箱，两头受气，来回被爆锤。指数从最高1.1万点暴跌至目前的5600点左右，比起刚刚成立时的7000点还要低。某种程度上说，风险已经释放得差不多了。

如果你看好2021年被锤到极致的中概股和香港科技股，恒生科技指数将是一个很好的标的——至少，在上市公司的质地和挣钱能力方面，不会比国内的创业板或科创板的那些“科技企业”的能力差。

下面的表格，就是最新的恒生科技指数的成分股及其权重构成。

下图则是恒生科技指数回测至2017年迄今的表现情况。

说明：以上两张图表，数据来源均为香港恒生指数网站，数据截止至2021年12月31日，指数推出日之前的所有数据以回溯测试计算，仅反映假设性历史表现。

最后，进一步谈谈港股的另类机会。

因为目前港股市场整体非常低估，但也正如前文所说，香港市场对于真正的好公司也是从来不吝于给出高价的。所以，在这样一个市场里，如果你真有足够的视野和分析能力，你努力的方向，是拿出一部分资金和精力，去研究那些可能有持续爆发性的公司——在这个时候，你追求的就不是年化10%左右的收益，而是应该把3年5-10倍作为一个目标。

假定你在港股有1000万元资金，这里提一个简单的“杠铃策略”供大家考虑。

如果你相信中国金融业不会整体破产，那么你可以考虑用600万或700万买入配置像工商银行、中国银行、建设银行、光大银行、民生银行这样的股票。即便它短期内不涨不跌，拿上个3年、5年时间，股息也会是一大笔收入。

另一方面，你可以留出来300-400万港币的资金，专门用来寻找那些可能有爆发性涨幅的公司。这种公司，你投对了涨5-10倍，投错了无非就是不涨不跌，哪怕是很糟糕的情况，下跌了50%，你另一头的股息收入差不多可以弥补这个损失。

特别强调的是，我这里说的，可不是让人去找便宜的老千股。在低价股上，港股市场的凶险程度，可比A股大N倍——虽然说，很多人喜欢骂内地的证监会，但你还别说，中国证监会还真正保护了不少国内中小投资者的利益；反而是港股里一些中小型上市公司，专门利用“老千股”的方式，敲骨吸髓地欺骗投资者，早期很多内地的小企业主不懂，看见港股的某支股票特别便宜，千万资金进去，结果，千元不足出来……

关于港股“老千股”的玩法以及老千股名单，这两天我会陆续把以前的2篇文章贴出来。

这两天，我会综合一些股票估值指标，筛选出几只个人认为明显低估的A+H金融股，还有香港科技股以及对应的基金ETF，放在小红圈里，供大家参考。