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一、 国内经济与流动性展望

1.1 经济：温和复苏

去年末疫情政策调整以来，经济开始企稳回升。1-2月，各项指标普遍改善。官方2月制造业PMI上升到52.6%，1-2月服务业生产指数上升到5.5%，1-2月工业增加值回升至2.4%，1-2月社会零售品总额增速上升到3.5%，同期房地产销售面积和投资累计增速上升到-3.6%和-5.7%，明显改善。展望二季度，我们预计经济将延续温和复苏。

首先，经济的内生动能释放需要一个过程，目前并未结束。去年地产和消费都处于深度抑制状态，其中地产销售面积-24%（2019-2021年增速平均为2%左右），社会零售品总额增速为-0.2%（疫情前为8%以上）。今年前两个月虽然有一定修复，但过程没有结束，内生动能修复是今年复苏的主线。根据中国2020年以及其他国家疫后复苏经验，内生动能的修复，通常会导致经济增速阶段性高于疫情前均值，目前尚未出现，消费和地产的修复动能仍在，而且会伴随就业和收入的改善有一个正循环的过程。

其次，政策托底意愿仍强，去年宽松政策的滞后效应还会继续显现。2022年财政和货币双宽松，特别是央行的结构性贷款工具，发挥了重要作用。3月17日，央行宣布降准，超出市场预期，凸显稳增长的意愿，缓释了5%GDP目标发布后的低迷预期。

最后，经济复苏的短板，预计不会形成重大拖累。出口虽然在下滑，但美国目前就业强劲，居民超额储蓄至少可以消耗到年底，对中国商品仍有支撑力，欧洲经历能源危机后经济开始触底反弹，欧洲股市也处在新高附近，显示其经济不差，且硅谷银行危机的影响整体可控。此外，中国出口竞争力一直较强，大多数年份都是更容易超预期，我们预计2023年出口增速在-5~0%之间。

1.2 通胀：CPI和PPI总体低位震荡，核心通胀预计延续恢复

2023年开年CPI先上后下，PPI震荡走低，总体通胀压力暂时不大。CPI先升后降，内部结构分化明显。PPI年初以来总体呈现震荡走弱的格局，但主要受去年俄乌冲突导致工业品价格基数大幅抬升的拖累。环比角度看，PPI环比年初以来跌幅逐步收窄，主要受到国内工业品价格企稳回升的支撑，反映国内工业品需求走势边际改善。往后看，预计二季度通胀压力总体可控，CPI增速总体温和，核心CPI逐步回升，PPI预计仍处于低位震荡阶段。

CPI方面，预计二季度继续维持温和态势，核心CPI会逐步修复。一方面，猪肉价格和油价基数仍然较高，对CPI同比读数继续构成压制；另一方面，去年受疫情冲击，核心CPI基数偏低，而今年疫情影响消除，居民消费需求仍处于逐步恢复阶段，预计二季度核心CPI仍处于修复回升通道，和CPI的走势有所分化。综合来看，2季度CPI预计维持1%上下波动，核心CPI预计从2月的0.6%逐步回升至1%左右，总体通胀形势仍然温和。

PPI方面，预计二季度继续保持低位。PPI目前受基数影响较大，俄乌冲突导致能源成本中枢大幅抬升，基数效应对PPI仍将继续构成拖累，这一拖累效应预计再2季度中后段才明显缓和。与此同时，随着国内经济恢复，工业品需求有望逐步回升，这将对PPI环比中枢形成一定提振。综合来看，预计PPI再基数效应拖累下仍将阶段性处于低位，2季度可能进一步小幅下探至-2%附近，而同时受国内工业品需求修复，PPI环比增长中枢有望此前的负增长转为（小幅）正增长。

整体而言，二季度通胀形势预计总体仍将保持温和，CPI和PPI同比读数继续处于低位震荡阶段。与此同时，随着时间推移，也需警惕发达国家通胀持续高位导致的输入性通胀风险，以及国内产出缺口转正后的价格弹性，通胀仍是下半年和明年上半年的潜在隐患。

1.3 宏观政策：财政积极，货币稳健

3月发布的政府工作报告提到，今年要大力提振市场信心，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，推动经济运行整体好转。今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右。并强调保持政策连续性稳定性，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续了中央经济工作会议的基调。

财政方面，整体基调是积极，赤字率3%，专项债3.8万亿元。2月社融口径的政府债券增速13.9%，1-2月政府债净融资1.23万亿，同比多增3600亿元，1-2月财政支出同比增速7%，高于去年四季度的5.5%，凸显了积极财政的基调，预计财政政策未来会继续为稳增长助力。

货币方面，基调是稳健，并强调精准有力，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。3月17日降准，以及1-2月超预期的社融信贷，也表明货币政策仍然呵护经济

整体来看，2023年政策基调是稳中有进，对经济是支持态度，特别是当经济预期不振时，政策通常会加码，预计二季度仍会有一些宏观政策组合拳出台。

1.4 流动性：保持平衡，适度波动

2023年以来，银行间7天资金利率平均水平为2.02%，与政策利率中枢基本一致，这与央行在最近一期货币政策执行报告中的表述“引导市场利率围绕政策利率波动”一致，体现央行对于银行间市场流动性的基调转向中性。

央行3月份小幅降准0.25个百分点，有利于稳定银行负债成本，来巩固宽信用对经济复苏的支持力度。今年货币政策的总体基调是精准有力，货币政策预计仍将以直达实体的结构化工具为主导，同时，当前经济仍处于恢复通道，预计二季度央行将保持流动性处于相对平衡的状态，资金面围绕政策中枢适度波动，波动幅度可能会随经济复苏强度有所变化，但暂时难以看到资金中枢的趋势性变化。

总体而言，在资金面价格完成向政策利率中枢收敛后，预计2季度央行会维持流动性相对平衡的状态，资金价格围绕政策利率波动的幅度可能会随着经济复苏强度的变化而变化，但在当前基本面仍处于复苏早期的状态下，总体上流动性难以重回超宽松状态。

二、 权益市场展望

2.1 大势研判：震荡向上

海外方面，目前美国银行业的风险基本解除，瑞士信贷的问题随着瑞士银行的及时应对，平稳着陆的概率在增加。虽然短期看风险的确度过了，但直接的后果是下半年的通胀可能再次起飞，以及由此导致欧美下半年再次激进加息的可能性大幅增加。

国内方面，3月17日，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点释放中长期流动性超5000亿元，3月15日以来，央行MLF超额续作的同时，连续开展逆回购操作，投放流动性，反应实体经济融资需求较强，利好A股企业盈利修复。

整体来看，上半年国内经济内生性复苏的趋势较为确定，海外金融危机的风险基本解除，依然看好上半年指数震荡向上。

2.2 行业配置：关注三大主线

一、新一轮产业趋势——数字经济板块，沿着产业链关注TMT：算力（IDC、服务器）、通信网络（主设备、光模块、光纤等）、AI（语言逻辑Chatgpt、视觉处理等）、行业应用（游戏、电商等）。

二、中国特色估值体系——大央企/国企板块：低PB的（建筑、钢铁）；低PE的（煤炭、有色等）；低PEG的（军工、通信等）。

三、衰退后的新一轮大通胀——上游资源板块：黄金、油气、煤炭、铜、电解铝等。

三、 债券市场展望

展望二季度，我们预计债券市场处于震荡格局，10年国债收益率上行和下行幅度都相对有限，需要留意权益市场转好和复苏交易对债券市场的阶段性扰动。

宏观层面来看，预计经济会呈现“慢复苏”的格局。首先，年底年初疫情闯关较为顺利，疫情影响的系统性消退是今年宏观最大的背景，经济仍有修复动能；其次，稳增长政策取向短期不会扭转。尽管今年政府制定的5%经济目标不算高，但政策取向仍然是推动经济好转，并且今年新增就业目标不低，外部不确定性持续存在，这意味着稳增长政策不会很快退出。综合而言，在疫情和政策的合力下，叠加二季度属于季节性旺季，预计经济会延续复苏态势，在此背景下，债券市场预计下行空间有限。

与此同时，短期的复苏弹性也受到一些客观约束：1）居民收入预期仍然偏弱，制约服务业消费回补的高度，修复进程需要一定时间累积；2）房地产链条盘活需要时间。尽管年初以来房地产销售有所回暖，但居民对新房购买意愿仍然谨慎。同时，当前房企资产负债表仍然脆弱，销售回暖向投资和新开工，进而向土地市场传导的时间可能更长；3）外需压力持续。海外经济体货币和财政均趋于收紧，外需总体仍处于承压回落阶段，对短期经济弹性构成拖累。

机构行为来看，市场存在一种矛盾心理。一方面，去年四季度经济拐点后，经济方向是复苏，历史来看复苏过程中利率通常不容易走牛，大多数时间是震荡或者偏熊走势；另一方面，本轮复苏比较弱，在弱复苏和缺资产背景下，市场认为系统性风险不大，而作为票息资产的债券，“早配置早受益”和“回调买入”，是一种普遍心态，这种天然的做多热情对债市有一定支撑。

总体而言，在经济复苏的背景下，叠加流动性从超宽松回归中性情况下，债市难有系统性机会，但经济强度不高，和贷款加权利率偏低的状态，也制约了利率上行高度，打破僵局并不容易。二季度留意权益市场转好和复苏交易重现对债券市场的阶段性扰动，下半年关注潜在通胀风险。策略上建议以中短久期和票息策略为主，长端利率债回调买入不追涨。

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