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第五章 有凭有据：金融工具

金融工具是实现金融体系功能的三大支柱之一，就像企业要生产，就需要机器设备；农民要种地，就需要锄头和犁头一样。无论是将储蓄转化为投资，抑或是管理和转移相关的风险，都需要借助金融工具来实现。

有借有还，再借不难：债务工具

与生俱来的合约：债务

债务是由借款人向贷款者签发的，载明一定金额、偿付期及条件的书面证明。银行存折、银行与企业之间签订的贷款合同、政府和企业发行的债券等，都是债务金融工具。

债务是人类最早的金融合约。美索不达米亚地区的泥板就记录着借款人的还款额和日期；在古巴比伦，债务还可转让，人们在庙宇存入粮食或其他物品时，就得到一张泥板收据。公元前6世纪，巴比伦的埃吉布家族就是强势的地主和贷款人，他们通过放贷，让整整5代人享受着荣华富贵。

中国有焚券市义的故事。孟尝君门下有食客三千人，足见他非常富有。他不仅供三千人吃喝玩乐，还向薛地老百姓放了很多款。孟尝君后来派冯谖去讨债。临行前，冯谖向孟尝君请示：“收债后，要买些什么回来？”孟尝君说：“我缺什么，就买什么吧！”

冯谖到薛国后，把所有欠孟尝君钱的人召集到一起，核对契券后，先让有偿还能力的人如数偿还，没钱偿还的，他便将契券全数收集起来，付之一炬，免掉了所有的欠款。

孟尝君见他两手空空回来了，不禁问：“你给我买了什么呢？”

冯谖慢悠悠地说：“你让我看缺什么就买什么，你这有用不完的珍宝，牛马成群，美女站满庭院，但唯独缺‘义’，所以买了‘义’。”

孟尝君很不高兴。但券已焚了，再无凭据，不得已，悻悻地说：“算了吧！”。

后来孟尝君遭受厄运，因冯谖焚券市义，孟尝君在困顿之时，薛国老百姓就着实帮了他一把。这个故事的重点在“义”，但它也说明，金钱上的借贷和与之对应的债务工具，在中国早已有之。那时，作为债务金融工具的就是契券。

可以推测，孟尝君放的债，不是标准化的契约，薛地老百姓从他那里借钱，每一份契券上金额有的多、有的少，借款期限也各不相同，它是针对不同借款人而“量身定制”的金融合约。

随着金融市场的发展，标准化的债务工具也就越来越多了。标准化债务工具就是债券。债券是政府、金融机构、工商企业等机构为筹措资金而发行的，承诺按一定利率支付利息并按约定偿还本金的债务凭证。

债券也并非现代人的发明。根据戈兹曼的《千年金融史》，世界上最早的标准化债券是威尼斯债券。1171年，拜占庭捏造罪名，说是威尼斯人烧毁了君士坦丁堡的热那亚人社区，皇帝下令抓捕了首都所有威尼斯人，关进了大牢。威尼斯准备了120艘战舰去解救他们。为了筹措此次战争资金，总督维塔莱于1172年设计了一种融资方案，通过纳税册来评估公民财富，然后按比例购买债券，持有债券的人每年能得到5%的利息。尽管后来因瘟疫威尼斯不战而败，但它为世界上留下了重要的金融工具——债券。

政府债券

政府债券，顾名思义，就是政府发行的债券。国债和地方政府债券都是政府债券。国债是中央政府为筹集财政资金而发行的政府债券，威尼斯债券就是国债。国债的诞生，与战争密切相关。弗格森在《金钱关系》中甚至认为，战争一直是财政变革的原动力，也是债券市场之父。

国债是以政府税收为后盾的。在12世纪，威尼斯债券依靠的是国家对盐税的垄断，其税收收入专门用于对债务还本付息。税收在一定程度上具有可预测性，投资者通常认为，国家的信用要高于私人信用，是故，国债一经产生，便得到了迅猛发展。

现在，美国的国债规模处全球之最。汉密尔顿于1789年成功地将破产的美国13州联邦的旧债，转换为票面利率为6%的新债券。虽然后来在建立美国的银行体系方面，汉密尔顿与杰斐逊等存在诸多分歧，但汉密尔顿创造的国债体制始终没有受到影响。

尽管国债是现代金融体系中最重要的金融工具之一，但人们还是对巨额国债有所疑虑和担忧。休谟在1752年反思英国日益增长的国债时，看到“毁灭的种子……四处蔓延”。15年后，斯图亚特写道：“若不对国债的增长加以限制……我们的国民精神任其摆布而无动于衷的话，那么所有的财产、收入都会被税收吞噬一空。”李嘉图把国债称为“耗费国力的可怕灾难……是让所有努力都付诸东流的痼疾”。

当然，更多的是对国债的支持。汉密尔顿于1781年声称：“国债若非过度，对国家是幸事，是国家有力的基石。”现代的人们则认为，国债促进了金融体系的完善，它能让投资者更好地分散风险，有助于资本形成和经济增长。历史学家则认为，国债正是英国在18世纪债台高筑，却仍取得经济成功的重要原因。

新中国成立之后的很长一段时期，我们追求的是“既无内债，也无外债”，无债一身轻也是中国人的传统观念。直到1981年，我国才恢复发行国债。国债不仅仅是政府筹集资金的手段，也是政府干预宏观经济、弥补财政赤字的重要途径。当政府需要扩大支出、刺激投资以拉动经济增长之时，往往会扩大国债发行规模。虽然我国在1981年就恢复了国债的发行，但直到1994年，财政赤字一直是从中国人民银行借款或透支来弥补的，赤字与货币发行相连，很容易导致通胀。后来，我国就禁止财政从央行借款或透支，只能通过发行国债来弥补赤字。另外，若一国货币要成为国际储备货币，也需要国债的支撑。美国的国债就有超过一半是由国外政府和机构购买和持有的，现在，美国是全世界欠钱最多的国家，全靠其他国家购买其国债而没有挤兑美国的信用。

地方政府债券，指地方政府发行的债券。在美国，地方政府债券就是州政府债券和市政债券。由于担心地方政府的偿债能力，我国很长一段时间都禁止地方政府发债。2008年全球金融危机发生后，为了应对危机冲击，政府出台了大规模的刺激政策，各地方政府融资平台顺势而大量兴起，它们从银行获得大量贷款，地方政府债务迅猛扩张。2013年，审计署的审计表明，地方政府债务总额达近18万亿元，事实上无力偿还很多到期债务。

如何化解呢？我国采取了两种主要措施。一是债务置换，将原来地方政府融资平台贷款，经重新安排期限和利率，转化为可流通的标准化债券。债务置换本质上就是地方政府债务的重组。二是，“开前门、堵后门”，所谓“开前门”，就是允许地方政府公开、透明地发行债券，“堵后门”就是禁止地方政府以各种名义从银行获取贷款而增加地方债务。虽然有人戏谑，后门太大，前门太小，满足不了地方政府融资需求，但地方政府债券还是大规模扩张，就此成为我国重要的债券，而且企业和个人取得的利息收入，还免征所得税。

企业（公司）债券

非金融企业债券是由实体企业发行的债券。在维多利亚时代的投资者眼中，公司债券，尤其是铁路债券与政府债券别无二致，那时的债券圈，就是铁路信仰。《西欧金融史》一书中提到，铁路债券是“行将完婚恋人的宠物、受托人的看家手段……老派投资者的北极星”。

发行债券也成了我国非金融企业融资的重要方式。非金融企业债券被划分为公司债券与企业债券。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。企业债券是由非上市公司发行的债券。我国还有一些非金融企业债券，就是中期票据，它是非金融企业在银行间市场发行的、期限通常为5~10年的一种债务工具。

现在债券的设计越来越复杂，这其中就含有债券投资者或发行人的不同选择权。选择权又分为认股权和赎回权或回售权。债券合约中的选择权，对债券投资的风险与收益有重大影响，这是在债券投资时需要特别小心的。

若投资者在未来特定的时间内，可按约定的价格将债券转换为标的公司的股票，这就是附认股权的债券。此类债券的票面利率通常远远低于同期其他债券的利率，投资者潜在的收益主要来自未来行使认股权或因标的股票价格上涨带动债券价格上升所带来的回报。人们最熟悉的就是可转换债券，即可按照一定条件、在一定的时间内、转换成普通股的债券。若投资者认为公司前景或股票市场行情向好，就可将债券本金按约定价格转换成公司股票，而不要求公司偿还债券本金。可转换债券在转换成股票之前，投资者只按票面利率取息，是债权人，换成股票后，就变成了股东，可分享红利，这是投资者身份的一个大变化。

可交换债券是另一种含认股权的债券，它是指甲公司将其持有的乙公司股份抵押给托管机构而发行公司债券，且在未来某个时期内，投资者可按约定条件，用持有的债券换取乙公司股权。

以宝钢股份可交换债券为例。2014年12月，宝钢股份发行了可交换债券，预备用于交换的股票标的为宝钢股份持有的新华保险A股股票，约定初始换股价格为43.28元/股。若在约定的转股期内，新华保险股价明显高于约定的换股价，投资者就会要求行权，将债券转为新华保险的股票，赚取其中的价差。2017年8月月末，新华保险股价（收盘价）为61.46元，高出换股价42%左右。投资者将债券换成宝钢股份持有的新华保险股票，收益十分可观。

债券合约中的选择权并不完全是赋给债券投资者的，它也常常赋给发行人，这通常体现为给债券发行人提前赎回债券的权利。在可转换债券或可交换债券中，它给债券投资者在约定的价格下购买股票的权利，股票行情大涨时，对债券投资者当然极有利。但债券发行人也会要求自己的一部分权利，当股票价格在连续一段交易日中高于行权价格的若干比例（通常为130%）时，它就可能在投资者尚未转股之时，提前赎回债券而不给投资者转股的机会，这可能给债券投资者带来巨大的风险（损失）。

赎回权是对债券发行人的一种利益保护机制，投资者忽略了这一点，就可能承受巨大的损失。2020年5月6日，泰晶科技行使提前赎回权，引发了债券市场的暴跌。该公司称，连续30个交易日中，至少有15个交易日收盘价不低于“泰晶转债”转股价格的130%，已触发赎回条款。

为什么它宣布提前强制赎回，引发了暴跌呢？

原来，当日泰晶转债收盘价约为365元，转股溢价率高达170.83%。一般而言，当发行人公告强制赎回决定后，投资者的选择无非有3种：卖出、转股或等待被强制赎回。若选择转股，以当日的债券价格算，盈亏平衡的正股（泰晶科技）价格需高达65.32元，可当日其股票收盘价仅为24元左右，投资者要达到盈亏平衡，需要其股票价格至少连续10个涨停。这几乎是不可能的。在强制赎回时，赎回方式通常为100元面值+应计利息，可转债的票面利率偏偏又非常低，这就意味着，365元的收盘价相对于被强制赎回所能得到的金额，亏损幅度将超过70%。转股无望、被强制赎回面临更大亏损，结果，投资者只能在二级市场疯狂抛售，次日开盘仅仅3分钟，泰晶转债价格跌去48%！

金融债券

由金融机构发行的债券，统称为金融债。一提起金融机构，人们首先想到的是，金融机构那么“有钱”，还需发债？

实际上，金融机构不仅需要发债，而且发了不少债券！

在20世纪70年代，美国商业银行发行的债券，就占据了美国债券市场很高的比重。为什么会这样？就是因为，在20世纪70年代，美国的滞胀导致了市场利率大幅攀升，但商业银行受制于美国的银行法，存款利率并不能随市场利率上升而上升。结果，人们纷纷将存在银行的钱取出来，投资于其他金融产品，这种现象被称为“脱媒”。于是，美国的商业银行就发行了大量债券，其利率不受银行法的制约。

在中国的债券中，由金融机构发行的占比超过了20%，其中，占绝大比重的又是政策性银行债券，即由国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行发行的债券。由于这3家政策性银行不能吸收公众存款，就主要靠发行债券来筹资。商业银行债券包括同业存单、普通商业银行债券和为补充资本金而发行的债券。同业存单就是银行向其他金融机构发行的，期限都在1年以内的债券。商业银行常常为了补充资本金而发行债券，就叫资本补充债券，主要有商业银行次级债券、混合资本债券、可转换债券、永续债券等。

银行发行的可转换债券和永续债券，与非金融企业发行的这两类债券没什么实质差别。次级债券和混合资本债券是比较特别的债券。次级债券是指固定期限不低于5年（包括5年），除非银行倒闭或清算，不用于弥补银行日常经营损失，且索偿权排在存款和其他负债之后的商业银行长期债务。混合资本债券所募资金可计入银行附属资本，当银行倒闭或清算时，其清偿顺序列于次级债券之后，先于股权资本。混合资本债券的期限很长，都在15年以上（含15年），而且发行后10年内不得赎回。当银行倒闭或清算时，清偿顺序列于商业银行发行的长期次级债券之后，先于商业银行股权资本，足见混合资本债券是银行对外债务中风险最高的。

企业所有权的证书：股票

改革开放初期，中国人都对股票感到很陌生，但现在已是家喻户晓了。股票，就是由股份公司发行的，代表对公司所有权的凭证。

根据戈兹曼《千年金融史》，股份公司最早可追溯到罗马共和国时期。后来的发展虽然缓慢，且不成规模，但它一直伴随着欧洲经济演进。在法国图卢兹，有4个合伙人出资，于1138年在巴扎克勒建造了磨坊，按各自的出资比例（股份）分享收益，它是第一个具有现代股份制特点的公司。到1372年，12家磨坊企业进行了合并，合并后的企业叫荣耀巴扎克勒，原来小磨坊的股东，就将其所持股份转换成了荣耀巴扎克勒的股份。它每年都召开股东大会，公布详细的账目，股票还可自由转让，持有者承担的责任是有限的。法庭将荣耀巴扎克勒视为与股东和管理者相互独立的法人实体，可拥有资产并以它的名义签订合同，这样，它就超越自然人的有限生命而可以持续存在。

现代股份公司则是为适应远洋贸易长期、巨额资金之需而产生的。典型的是东印度公司。1581年，英国成立近东公司，获准与土耳其通商。1599年诞生了东印度公司，于次年获得伊丽莎白一世的特许。其第一个协定只是一次航行，返航分配利润后，特权就终止了。根据金德尔伯格的《西欧金融史》，1613年，它为4次航行筹集到了42.9万英镑；1617年又筹集了170万英镑供7次航行之用，而且有934名股东。英国、法国早期股份公司经营的特许权，都是有期限的，不过，可以申请延长特许期。

第一家永久性股份公司是1602年成立的荷兰东印度公司，它是由多个投资者共同出资，为赞助到亚洲的探险活动而成立的贸易垄断组织。它的章程规定，投入的资本要锁定10年，且只有当利润超过投资的资本时，才可分红。为了补偿投资者长期资本的投入，章程规定，人们可自由买卖所持股份。德拉维加在《乱中之乱》中，记录了其股票买空卖空交易、看涨看跌期权投机技巧，这意味着，阿姆斯特丹在17世纪就有了全球最复杂的金融投机技术，即使东印度公司没有现代企业的全部特征，但为股票交易而成立的阿姆斯特丹交易所，无疑是一个重大的金融创新。

随着运河和铁路热潮的兴起，股份公司的创立和发展逐渐进入了前所未有的新高潮。铁路和运河都是资本密集型的，不仅需要大量的资本，而且投资和回收期都特别长，对更长期限的融资工具有着特别的需求，于是，催生了流通股、优先股和公司债券等新的金融工具。1886年后，流通股不断增加，但这被杰弗里称为“最要不得的金融手段之一”。在他看来，人们购买股票，只不过是待上涨后抛售，是徘徊在市场上空的鬼魂。显然，杰弗里没有认识到股票可随时变现的意义和社会价值。

股票是公司部分所有权的证书，而不是你在电脑或手机终端看到的代码。投资者持有的股票，就是对该公司按股份享有部分所有权的凭证，所以可以分享公司利润。更现实的例子是，假若你购买了工商银行的股票，那你就成为它的所有者之一。若企业经营得当，有不断增长的利润，投资者便可依股票的份额分享其红利。当然也要承担相应的风险，若企业经营不善，投资者就要遭受相应的损失。因此，股票就是对作为法人存在的公司的所有权的分割，它与企业共存亡。

典型的股票为普通股。普通股代表了对公司资产的剩余索取权，普通股股东有权获得公司偿清所有债务以后的剩余资产。若张三持有普通股的一家公司在破产清算时，卖出了所有的资产，在偿付所有债务后还有剩余，那他就可按持股份额获得剩余资产。在中国股市中曾红极一时的乐视网，因巨额亏损而退市，就连许多专业的机构投资者也深陷其中。但投资者承担风险的责任是有限的，若公司被清算，卖出资产的收入又不足以偿还公司所有债务，那债权人不能向股东要求更多的钱，这为人们投资于自己并不直接控制或经营的企业提供了强大的激励。

既然普通股的风险那么高，为什么还要持有普通股呢？这是因为，若公司前景很好，投资者就可分享公司成长的利润。随着利润的增长，股票价格也会水涨船高，给投资者带来超乎想象的高额回报。像微软、IBM、苹果这些知名的国际大公司，在过去30多年的时间里给其普通股股东带来了数百倍甚至千余倍的回报。国内明星公司贵州茅台上市后不到20年，股价最高时也上涨了500余倍，那些耐心的投资者赚得乐开了花。

除了普通股，还有一种股票，就是优先股。既然被冠以“优先”二字，那它“优先”在哪呢？

优先股能先于普通股，以高于债券利率的优先条件，分享公司经营利润。通常而言，优先股按约定的股息率在固定日期支付股息，这一点与债券极为相似。当然，它的约定票面股息率是可以调整的。2015年3月浦发银行的优先股初始票面股息率就为5.5%，然后以5年为一个股息率调整周期，在每个周期内，每年以约定股息率支付股息。由于优先股按约定股息率取得回报，一般不享有公司利润增长的收益。当公司破产清算时，优先股股东也会优先于普通股股东而按份额获得清偿。可见，普通股和优先股本质上是对收益和风险的不同分割。那些追求以成长性、高收益为目标的投资者，就会偏爱风险更高的普通股；那些钟情于收益相对稳定的投资者，就会偏爱风险相对低一些的优先股。

作为一种金融工具，股票通常具有以下几个特点。

第一，期限永久性与流通转让性。股票是一种无偿还期限的证券，投资者认购股票后，不能退股或要求偿还本金。投资者需要变现，就只能到二级市场卖给他人，这就是流通转让性。股票的转让只意味着公司股东的改变，并不减少公司资本。只要公司存在，其发行的股票就存在，股票的期限等于公司存续的期限。

第二，决策参与性。股东有权出席股东大会，选举公司董事会，参与公司重大决策，持有股份达到一定比例的投资者，可向股东大会提交议案，这些都是《公司法》赋予股东的权利。但股东参与公司决策是“一股一票”原则，投票权的大小，取决于所持股份的多少。持有股份越多，投票权就越大，在公司决策中的“话语权”就越大，我们常说的“小散”，对公司决策实际上是没什么影响的。可见，股份公司的投票权是按资本实力说话的。

第三，有限责任。股票持有者对公司的责任只以其购买股票时投入的本金为限，即便所投资的公司资不抵债，股东也不会以其他资产承担连带责任，因此，投资于股票所承担的最大风险损失，就是购入股票所花的本金。与之相反的是无限责任。中国人把欠债还钱视为天经地义，“父债子还”，实际上就是无限责任。有限责任是人类经济社会的一项伟大发明，无限责任则打击了把钱转给更有创造力的人去使用的积极性。

第四，剩余分配权。当公司在支付了工资、偿还贷款本息、缴纳了各种税收、提取各种公积金后，若仍有大量盈余，那就可以当作股利分配给股东。比如，贵州茅台在2001年上市，截至2019年，累计向股东分派的现金股利就高达757亿元。当然，并非所有公司都能像茅台那样有很强的盈利能力，相反，出现巨额亏损的公司也并不鲜见。在极端情况下，若公司经营不善而遭破产清算，那么，只能在清偿所有的债务之后，还有剩余，才能供股东索偿。简言之，就是公司经营得好，股东就可享受美味大餐；反之，股东在索偿上就只能是剩菜残羹了。

股票的上述重要特点，使它特别适合于创业和创新型企业的融资。一国支持创新、创业的股票市场发展程度，在相当程度上影响甚至决定了该国所能达到的创新的高度和普及度。《变化中的资本主义》高度颂扬股份公司，认为它是“支配文明生活的主流制度”。股份公司代表着“人为实体”的观念，作为纯粹的法律创造物，超越了对自然人的道德和法律约束。美国工人运动领袖德布斯说，它既没有肉体也没有灵魂，既不能朝它的屁股踢一脚，也不能“放火把这该死的东西烧掉”。这或许正是股票和股份公司的生命力所在。作为一种灵活的经营形式，它能够通过建立起企业利益的联系，取代非正式个人关系的纽带，极大地带动资本形成，促进技术进步和生产力提高，而实际收入、需求和生产也相应有所上升，老百姓的生活迅速得到了实惠。

收益共享，风险共担：证券投资基金

股票和债券都是企业筹集资本的工具，企业将其所筹集的资本投入生产循环之中，生产出产品或服务，创造新价值。证券投资基金则是集合理财金融工具，基金公司本身不从事任何生产，它是将分散的小额资金集中起来，组成规模较大的资金，然后投资于各类有价证券。其最大的特点就是收益共享，风险共担。收益共享，是指证券投资基金获得的收益，要由基金投资者一起，以各自持有的份额按比例分享；风险共担是指，证券投资基金投资遭受损失时，也要由所有的基金投资者一起按比例承担。

封闭与开放式基金

证券投资基金可谓五花八门，不同类型的基金，收益、风险悬殊，这是在投资理财中需要特别注意的。按照基金份额是否可以变化，证券投资基金分为封闭式和开放式基金。

封闭式基金是在存续期内，基金规模既不能扩大，也不能减少的证券投资基金。基金投资者只能在二级市场转让，投资者的买卖并不会改变基金总份额。由于在存续期内，基金总份额不变，基金公司面临的流动性压力就大大地减少了。不过，现在，纯粹的封闭式基金已经基本没有了。

开放式基金的规模在其存续期内可变动的。假设基金投资者购买了某只开放基金后，赎回了100万份，那么，基金份额也减少了100万份。相反，若基金投资者原来没有购买该基金，也可在交易日购买（申购），若购买了100万份，基金份额也增加了100万份。

与封闭式基金不同的是，传统开放式基金不能在证券交易所交易，需要变现时，只能按照当天的净值赎回。但现在越来越多的开放式基金是可以在交易所交易的，这就是交易所交易基金。上市交易的开放式基金日渐增多，而不能交易、只能通过赎回才能变现的开放式基金则在不断减少。

交易所交易型开放式基金包括LOF、ETF和分级基金。LOF即上市基金，投资者既可在指定的营业网点申购和赎回基金份额，也可在交易所买卖基金份额。LOF可有不同的投资组合和投资风格，有主动、积极型的LOF，也有消极、被动型的LOF。ETF即交易所交易型基金，一般是完全复制某种证券指数构成权重，进行资产组合的一种特殊开放式基金，它在投资风格上就是被动LOF。分级基金又叫“结构型基金”，是在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有明显差异的基金份额。分级基金子基金一般也可在证券交易所买卖。

不同投资范围的基金

证券投资基金募集后，要在股票、债券等金融资产之间进行投资组合。不同证券基金，其投资组合会有非常大的差异。于是，基金又分为股票基金、债券基金、混合基金、基金中的基金和货币基金等。

◎股票基金

股票基金就是指将募集的资金专门投资于股票的基金。中国的股票基金有80%左右的资产是配置于股票的，配置于债券、现金、其他资产所占的比重非常低。不过，并非将所有募集的资金投资于股票的基金才叫作股票基金。实际上，在监管上，只要60%以上的资产配置于股票的，就被视为股票基金。

按照持有股票的风险差异，股票基金又有价值型基金和成长型基金之分。价值型基金就是主要投资于低市盈率股票的基金，在它的投资组合中以价值增长类股票为主，更注重风险控制，追求资产的稳定增值。相对于其他类型的股票基金，价值型基金的风险小一些，但收益也相对稳定。成长型基金，即以追求长期资本利得为主要目标的互助基金，为了达到这个目的，它主要投资于未来具有潜在高速增长前景的公司股票。由于这类公司处于高速发展期，它们很少支付红利，同时，未来有很大的不确定性，也难以判断公司高速成长的持续性，因此，成长型基金的风险相对高一些。

尽管股票基金通过组合投资可分散一些非系统性风险，但依然面临宏观经济环境、监管政策等变化所带来的风险，股票基金的表现在不同周期波动中相异悬殊。在市场行情好的时候，股票基金可能带来非常高的回报，但在行情下跌或低迷之时，股票基金则可能会遭受非常大的损失。而且，由于股票基金的投资风格、基金经理人择时能力的差异，不同股票基金的业绩表现也相异悬殊。

◎债券基金

债券基金是将发行基金份额募集的资金，主要投资于各类债券的基金。在相当程度上，债券基金等同于收益型基金。收益型基金就是以追求固定收益为主要目标的共同基金，为了追求较稳定的收益，它主要投资于各种类型的债券。

按所投资的债券种类不同，债券基金又有多种。政府公债基金主要是投资于国库券等政府债券。市政债券基金主要是投资于地方政府债券。公司债券基金则主要是投资于各类企业发行的债券。还有可转换债券基金，它们将资产配置于可转换债券、可交换债券等。注意，在这些债券基金中，可转换债券基金的表现与股票市场紧密联系在一起，股市行情好的时候，可转换债券基金的收益也非常可观，但股市行情大跌之时，可转换债券基金就可能遭受巨大亏损。

根据中国证监会对基金的分类标准，基金资产80%以上投资于债券的为债券基金。债券基金也可有一小部分资金投资于股票市场，还可投资于可转换债券、申购新股等。通常，债券为投资者提供固定的利息，到期还本，风险总体低于股票，所以，相比于股票基金，债券基金收益要稳定一些、风险相对较低，但并非百分百的安全。

债券基金可使普通投资者方便地参与银行间债券投资。老百姓不能直接参与银行间市场的交易，但购买债券基金则可突破这一限制。在股市低迷时，债券基金的收益较稳定，受市场波动的影响较小。当然，这也决定了债券基金的收益受制于债券的票面利率和市场利率，不会太高。在股市高涨之时，债券基金收益就会比股票基金低得多。虽然债券基金的收益相对稳定，但在债券市场出现波动的时候，还是有亏损的风险。2016年11月份之前的10个月里，中国的债券基金获得了可观的收益率，但随之而来的是债券市场大幅下跌，回吐了大部分收益，有的甚至还出现了亏损。

◎混合基金

混合基金，即同时投资于股票与债券的基金，混合基金的风险较股票基金小，收益较债券基金高。根据投资组合的差异，又可进一步区分为偏股型基金和偏债型基金。

偏股型基金，即将资产主要配置于股票等风险相对较高资产的混合基金。偏债型基金就是将资产主要配置于债券等风险相对较低、收益相对较低资产的基金。混合基金的风险低于股票基金，预期收益则高于债券基金。它为投资者提供了一种在不同资产之间进行分散投资的工具，比较适合较为保守的投资者。

混合基金还包括保本基金和平衡基金。

保本基金在一定期间内，对所投资的本金提供一定比例的保证，基金利用孳息或是极小比例的资产从事高风险投资，将大部分的资产从事固定收益投资，使得基金投资的市场不论如何下跌，不会低于其所保证的价格，达到“保本”作用。一般来说，保本基金将大部分资产投资于固定收益债券，以使基金期限届满时支付投资者的本金，其余资产约15%~20%投资于股票等工具来提高回报潜力。当然，这里的“保本”并不是绝对的，并不会像购买国债或银行存款那么安全。保本基金通常有“保本周期”，在保本周期结束后，它可能转型为其他类型的开放式基金。

平衡基金分散投资于股票和债券，且根据股票市场行情的周期变化灵活调整在股票与债券等安全性资产之间配置比例的基金，以期在资本成长与固定收益间求取平衡。通常，当基金经理不看好股票后市时，会增加安全性较强的债券投资比例；当看好后市时，则会增加资本利得机会更高的股票投资比例。

◎基金中的基金

股票基金、债券基金和混合基金，是传统的三大基金。投资者要从众多股票与债券中挑选出好的股票与债券，并不是容易的事，所以就购买基金，把自己的钱交给专业的基金经理去打理。但关键在于，基金经理的业绩表现差异很大，良莠不齐，还可能存在利益冲突，况且，现在的基金数量也不比股票或债券少，要挑选出好的基金同样不是容易的事，于是，就产生了基金中的基金。

基金中的基金，就是我们经常听到的“FOF”，它是以基金为投资对象的基金。一般的基金以股票、债券等为投资对象，而基金中的基金投资对象是其他基金。它为投资者进行基金的组合配置和管理，免去了普通投资者为选择基金苦苦思量的过程。

如果说股票、债券和混合基金是对投资进行的第一轮分散化，那么，基金中的基金就是对投资进行的第二轮分散化，这相当于对分散投资提供了双保险。当然，投资者若以分散投资为目的，选择基金中的基金时，应当考察其组合分散情况，观察是否有风格的重复，也要考察基金经理的个人专业素质和品行。不过，基金中的基金也存在缺点，即双层费用，投资者在购买时，需要支付基金中的基金的管理费，而其基金经理再去购买其他基金时，同样会支付相应的管理费。

◎货币基金

20世纪70年代初到80年代，美国处在经济衰退而通胀较高的滞胀中。当时，美国对银行存款利率进行管制，居民存款利率一直低于通胀率。为了应对不断上升的通胀对利率的蚕食，鲁斯·班特在1970年创立了名为“储蓄基金公司”的共同基金，并于1971年获得美国证券与交易委员会认可。1972年10月，它购买了30万美元的高利率定期储蓄，同时以1 000美元为投资单位，出售给小额投资者。就这样，全球第一个货币基金诞生了。

货币基金，就是由基金管理公司通过发行基金份额，将分散的众多小额资金集中起来，聚沙成塔，汇成数额大的资金库，然后专门投资于货币市场工具的开放基金。在我国，它的投资范围主要包括：剩余期限在397天以内的债券、债券回购、银行背书的商业汇票、定期存单和大额可转让存单等。但它们不得投资于股票、可转换债券、剩余期限超过397天的债券和信用级别在AAA级以下的企业债券。

可见，它投资的范围都是一些安全性很高、风险低和收益稳定的品种。对于很多希望回避证券市场风险的企业和个人来说，货币基金是一个天然的避风港，在通常情况下，既能获得高于银行存款利息的收益，又保障了本金的安全。货币基金凭借其较高的安全性、相对稳定的收益率，获得了“准储蓄”的美誉。但通常情况下，也不要指望它能带来超过5%的年化收益率。

指数基金、ETF与分级基金

◎指数基金

指数基金，就是跟踪和复制某一特定的指数进行投资组合的基金。与其他基金不同之处在于，指数基金拟合目标指数来构建投资组合，以取得市场平均回报。与其他基金试图跑赢大市、追求高于市场回报率的“主动管理”相比，指数基金属于被动投资，也称为被动管理型基金。指数基金自20世纪70年代在美国出现后，就受到广大投资者的青睐，逐渐成为成熟市场主要基金品种之一。指数基金的发展，受到了有效市场假说（将在第七章介绍）的深刻影响，该假说认为，在有效市场中，资产价格是随机游走的，再聪明的投资者，也无法超前行动而打败市场。指数基金独特的优势在于，它仅以市场指数为目标，排除了主动选择个股和入市时机的管理风险（比如老鼠仓），通过充分分散投资和较低费用，可使风险分散并取得合理的投资收益，适合那些愿意分享证券市场成长的投资者。

◎ETF

ETF是开放式基金的一种特殊类型，投资者既可在二级市场买卖ETF，又可向基金管理公司申购或赎回ETF。ETF在交易所上市，在开市时随时交易。

ETF将指数证券化，投资者不用以传统方式直接投资一篮子股票或债券，而是通过持有包括指数标的股票或债券的受益凭证来间接投资。ETF以持有与指数相同的股票或债券为主，分割成众多单价较低的投资单位，发行基金份额。ETF将指数的价值由传统的证券市场涨跌指标，转变成具有流动性的证券，指数变动的损益直接反映在ETF价格涨跌中。ETF投资组合通常完全复制标的指数股票或债券，其净值表现与盯住的特定指数高度一致。ETF是指数化投资组合，属“被动管理”，它不追求打败指数，而在于追踪指数获得收益。

◎分级基金

分级基金又叫“结构型基金”，它是在一个投资组合下，把基金收益或净资产加以分解，形成两级（或多级）风险收益有明显差异的基金份额。我国的分级基金一般是将基金产品分为两类份额，如A份额和B份额（不同分级基金对A、B份额有不同的称呼），并分别给予不同的收益分配和风险承担机制。

分级基金的净值收益其实都来自母基金，只是把母基金的总收益按照一定规则分配给旗下的子基金。简单来说，分级基金只是收益或风险再分配的过程。根据收益分配机制，A份额一般都获得约定的收益，母基金所取得的剩余收益，全部由B份额享有，不过，若出现了亏损，也基本是由B份额来承担。

因此，分级基金的实质，可以看成A份额投资者将钱“借”给B份额投资者，A份额投资者获得“利息”，B份额投资者则在支付A份额“利息”后，获取剩余投资收益。在母基金的收益率高于支付给A份额的收益率时，由于杠杆的影响，B份额的收益率会显著高于母基金和A份额的收益率。反之，若母基金出现了亏损，B份额的损失也要被成倍地放大。

风险的买卖：金融衍生工具

像股票、债券、存款等这些都是原生金融工具，或叫基础金融工具，它们的主要职能是把储蓄转化为厂房、机器设备等方面的投资，或用于债权债务清偿的凭证（如票据）。与此对应的是包括期货、期权等在内的金融衍生工具，它们的主要功能是管理与基础工具相关的风险。默顿·米勒盛赞衍生工具革命，他说，“衍生工具的应用使得企业和机构能够高效和低成本地应对曾经困扰它们数十年，甚至几个世纪之久的风险”。不过，巴菲特说：“衍生工具是交易者和经济体系中的定时炸弹。”

锁定未来的价格：远期与期货

◎远期

远期合约是最早的衍生工具，其起源可以追溯到古印度（公元前2000年）和古巴比伦（公元前1894年—公元前1595年）。根据《美国金融史》，大约在4 000年前，美索不达米亚地区就应用了期货合约。奴隶售卖活动可以实现远期交割，买卖双方通过交割银币来结算，而不必实际交付奴隶。公元前2000年的巴林岛，商人带着货物清单，并用它们来交换印度的其他商品。在中国，种植大米的农民会提前出售自己生产的大米，在公元前1200年，这类商品市场在埃及、阿拉伯和印度都已存在。

在中国历史上，最著名、最大金额的一笔远期交易，是在刘邦与项羽之间达成的。当时，刘邦与项羽约定，先入关中者为王。这其实就是一份远期合约。只不过，这份远期合约没有具体履约日期，它取决于，刘邦与项羽谁先入关中灭掉秦朝，履约金额就是“整个江山”，你说还有哪笔交易金额如此之大？若刘邦先入关中，那项羽就要履行义务，俯首称他为王；反之，则刘邦就要俯首称项羽为王。在权利和义务上，这是一份双方对称、平等的合约。

这份合约最大的意义就在于，无论是对刘邦还是对项羽，都提供了最大的激励去消灭秦朝。众所周知，刘邦先于项羽入关中，灭掉了秦，但项羽拒不履行约定的义务，导致发生了鸿门宴、四面楚歌等历史大戏。刘邦与项羽之间的约定，包含了现代远期合约的诸多基本要素。

在此，有必要先介绍另外几种常见交易方式：现货交易、赊购（销）和预售。弄清了这几种交易方式，就可以更好地理解远期与期货了。

人们在日常生活中，绝大多数交易都是现货（即期）交易，“钱货两讫”，也就是一手交钱、一手交货。在商场购物、菜市场买水果等，付了钱，把东西拎走，都是典型的即期（现货）交易，交易完成，就两不相欠。

另一种交易方式是赊购（销），买卖双方达成交易后，卖方立即将商品交给买方，但买方并不立即支付货款，而是约定若干时日后再支付，这样，就对买卖双方分别形成了“应付账款”和“应收账款”，构成了买家对卖家的债务。

与赊购（销）相对立的是预售，也就是买方事先向卖方支付货款，卖方在约定的未来日期再将商品交付给买方。对老百姓来说，买房、买大件家具，通常都是这种交易方式，比如，你在签订购房合同后，很快就支付了房款，但开发商要在两年后才会把钥匙交给你。预售对买卖双方就分别形成了“预付账款”和“预收账款”。可见，在赊购（销）、预售中，买卖双方必有一方在合约生效时（或很快）就履行了义务，而另一方则是在未来约定的日期履约。

远期合约是怎样的呢？

举个不太现实的例子，假设今天你与开发商签订了一份购房合同，约定以每平方米2万元的价格购买一套150平方米的房子，先交纳60万元（合约金额的20%），2年后你再向开发商支付剩下的240万元，同时开发商将钥匙交给你。这样，原来的房屋预售就变成了远期交易。

你发现它与预售（订）有什么区别了吗？在这个假想的房子远期交易中，把买卖双方的履约义务都推迟到了2年后同时履行。2年后的那天，叫履约日；现在约定的每平方米2万元是履约价格；约定的房款240万元，就叫履约金额。

因此，远期合约实际上是赊购（销）、预售交易方式的进一步发展，交易双方事先约定交易的产品、数量和价格等，但约定在未来某个日期双方再同时履约的合约。

金融领域的远期交易主要有远期利率协定和远期外汇交易等。这里，仅以远期利率为例。

假设你是公司财务经理，3个月后公司将借款5 000万元，市场利率现在为5.25%，但你预计3个月后利率可能上升到5.75%。同时，有A银行预计3个月后利率可能会降到5.00%。这表明，你和银行之间对未来利率走势的判断出现了分歧。

为了规避利率上升的风险，你就可与某银行签订一份远期利率协定，约定在3个月后以5.25%的利率从该银行借入5 000万元。若3个月后，市场利率升到了5.75%，由于事先与该银行签订了远期利率协定，你就可以5.25%的利率为公司借入资金，成功通过远期利率合约规避利率上升的风险。反之，若市场利率没有像你预期的那样上升，而是下跌到了5.00%，那你也必须以5.25%的利率借入5 000万元。由此可见，该银行就通过远期利率协定规避了利率下降的风险。

因此，对市场参与者而言，远期利率协定可以有效锁定利率。若未来利率下降了，远期利率协定的买方必须补偿卖方，他就得不到利率下降带来的任何好处。同样，若未来利率上升了，卖方就必须给买方补偿。

◎期货

远期交易是非标准化的场外交易，寻找到期限、数量（金额）相匹配的交易对手，可能需要耗费较高的成本，在市场出现不利于一方的变动时，交易对手还可能不履约。刘邦与项羽的故事就说明了，交易对手违约带来的巨大代价，项羽最终在乌江自刎，也说明了不讲信用最终会付出沉重的代价。

为了克服场外远期交易的诸种弊端，远期合约就演变成了场内期货。

期货是买卖双方事先就交易的商品数量、质量等级、交割日期、交易价格和交割地点等达成协议，在约定的未来某日进行实际交割的一种契约。本质上，期货就是远期合约。其中，商品的质量等级和交割地点是由期货交易所指定的，在实际的交易中，买卖双方只能选择交易的数量、合约月份，选择了合约月份，也就选择了相应的交割日期。

期货有以下几个方面的基本特征。

首先，期货是在有组织的交易所交易的，属于场内交易，以公开竞价的方式交易，而不是私下签订合约。交易者必须按期货交易所的要求，在账户上拥有足够的保证金。若保证金不足，就要被强制平仓，这就避免了场外远期交易中交易对手拒不履约的风险。

其次，期货是标准化的合约。每一份期货合约都有固定的金额、交割时间、交割期限等，期货交易者无法自行决定或修改。比如，我国的黄金期货交易，每一手的交易单位是1 000克，你不能买500克或1 600克，只能以1 000克的倍数买卖，这就是标准化的交易单位。在合约月份最后交易日没有平仓的，就得进行实物交割，黄金期货的标准质量要求是，含金量不小于99.95%的国产金锭，或经交易所认可的伦敦金银市场协会（LBMA）认定的合格供货商或精炼厂生产的标准金锭。

再次，期货交易的目的不是为了获得实物商品，而是为了转移有关商品的价格风险，或赚取买卖差价收益。实际上，期货的一个重要作用，就是对冲风险。为什么期货有这个功能呢？我们知道，现在的股票、债券或基金主要是单边交易，只能先买入，再卖出。比如，一位叫“想赚钱”的投资者要在股市上有所斩获，就只能依赖股市的上涨。在股市下跌的时候，他只能聪明地先清仓以规避损失，但不能在下跌的行情中获利（虽然现在有融券业务，先借入股票卖掉，但实际可融得的证券极少）。

但期货是可以双向交易的。假若“想赚钱”觉得行情要上涨，那他就可以像买入股票一样，先买入期货合约，这叫买入开仓。若期货价格上涨了，他要获利了结，就如数卖掉原先买入的期货，这就叫卖出平仓。这跟买入股票，待股价上涨后再卖掉获利，没有区别。

但是，期货让“想赚钱”在下跌的行情中也能赚钱。若他认为期货价格要下跌了，他账户里原本没有期货合约，他事实上也可以先卖出一定的期货，这叫卖出开仓。他料事如神，期货价格真的下跌了，他再如数买回对应的期货合约，获利了结，这叫买入平仓。

正是这样，人们可在期货市场上买进或卖出与其所持产品数量相当，但交易方向相反的期货合约，以期抵偿现货市场价格变动带来的实际价格风险，这就是风险对冲。

最后，杠杆交易。用少量资本做成大量的交易，是期货交易的一大特点，像黄金、国债期货，它们的杠杆率可能达到50倍。当然，这也意味着，期货价格一个小的不利变动，都可能带来巨大的损失。

当然，在期货交易中，会面临各种风险，如价格风险、爆仓、操作风险。由于期货的杠杆性，微小的价格变动可能造成权益的重大变化，在价格波动很大的时候，损失会超过投入的本金。由于期货交易实行每日无负债的制度，若市场价格出现了与预期相反的变动，投资者保证金账户中权益为负值，这就是爆仓。若张三经常满仓操作，那他可能会经常面临追加保证金的压力，若没有在规定的时间内补足保证金，交易所就会强制平仓。当然，和其他市场活动一样，交易系统等可能出现技术故障，导致无法获得行情或及时交易，都可能会造成损失，期货交易中的“乌龙指”^[3]事件也不少。

给你一个自由选择权：期权

“期权”一词听起来是不是过于专业？但在我们的日常生活中，经常不自觉地在应用期权。就与我们的关系而言，期权更甚于期货。期权的别称叫“选择权”。举例来说，刚毕业的张三打算在单位附近租一套房子，与房东约定了租金，虽然他比较满意，但还想再找找租金更合适的房子，因此他并没有急于签订租赁合同。于是，他向出租人交纳1 000元定金，房东为他保留房子一个星期。这个例子，实际上就包含着期权的原理。若在一周之内，张三没有找到更便宜的房子，就以约定的租金租下此房，这个租金，就是他的履约价格；支付的定金，实际上是房东为他保留一个星期房子而支付的权利金。

正因为期权与我们的日常生活存在密切的关系，所以，期权历史已经非常悠久了。在亚里士多德的《政治学》中，就描述了泰勒斯的期权交易。泰勒斯是一位哲学家，他预先支付一笔定金后，在橄榄成熟时以事前约定的价格租用橄榄油压榨机。

泰勒斯所购买的就是橄榄油压榨机期权，因为若在收获期，橄榄油价格下跌了，他就放弃定金，不压榨橄榄油。实际上，他对橄榄价格进行了非对称性赌博，若橄榄油价格超过他的预期，那他就获得了超额收益；若橄榄油价格过低，那他的损失至多不过是已经付出的定金。实际上，橄榄价格如泰勒斯所预料的那样上涨了，由于他在希俄斯和米利都的所有橄榄油作坊都下了定金，而且他约定的租金都很低，他赚得盆满钵盈。

现在设想一个与金融有关的例子。假设益智公司当前股票价格为15元，张三认为，它的发展前景良好，6个月后可能会上涨到22元，但他又不敢肯定。

于是，张三和小王做了这样一笔交易，以每股1元的价格从小王手里购买了一份看涨期权，约定6个月后张三从小王手里以每股17元的价格购买1万股益智公司的股票。若6个月后，它真的上涨到了22元，那么，张三行权，以每股17元的价格从小王手里买入，然后以每股22元的价格卖掉。执行这一权利后，张三每股就获得4元的毛利。

实际上，6个月后，只要益智公司的股票价格高于事先约定的价格（17元），张三行权都是有利的。当股票价格高于18元（约定价格+权利金），行权就能赚取一定利润。

反之，若6个月后益智公司的股票价格出乎所料，低于17元，比如说，跌到了每股12元，张三就不必行权了，这时，他所损失的，也就只是购买期权时的1万元支出。注意，在这里，张三买入的是看涨期权。看涨期权也叫买入期权，是指期权的买方以一定的权利金为代价，获得在未来约定的时期内，以约定价格购买该标的产品的权利。

在上面的例子中，若张三认为益智公司的股票价格在6个月后不是上涨到22元，而是会下跌到11元，有没有办法来规避这种损失呢？

实际上，张三可以购买看跌期权。看跌期权也叫卖出期权，是指期权的买方预期某种产品的价格将会下跌时，就以一定的权利金，购买在未来约定的时期内以约定的价格卖出该种产品的权利。看跌期权可以管理价格下跌的风险。

假设张三和小王的这份期权合约的主要条款为：每股股票的权利金为1元，履约价格为15元，期限为6个月。

若6个月到期时，虽然该股票的价格没有张三预料的那样跌得多，但还是跌到了13元，明显低于履约价格，那张三就可执行看跌期权，以13元的价格在现货市场上买入1万股益智公司的股票，同时以约定的每股15元卖给小王。行权后，扣掉原来付出的权利金，张三每股赚得1元。实际上，只要益智公司的股价跌到了约定的履约价格（即15元）以下时，张三执行看跌期权，都是划算的。

可见，期权就是事先以较小的代价购买一种在未来约定的时期内以约定的价格买入或卖出某种产品的权利。其中，购买这种权利所费的代价就是权利金，而未来买入或卖出某种标的产品的价格，就是履约价格。

从上面张三与小王的两个不同交易方向的例子中可以看出，买入看涨期权有利于规避价格上涨的风险；买入看跌期权，有利于管理价格下跌的风险。与利用期货对冲风险不同，期权不是通过“锁定”未来价格，而是通过执行或放弃行使权利的选择来达到规避风险的目的。若市场变动使得有权利的一方能够获利，他可选择行使期权，并获得收益。倘若市场变化与预测相反，有权利的一方便可放弃权利，最大损失不过是有限的权利金。

注意，期权与期货都具有极强的时间约束。若过了约定的时期，期权的买方没有及时行权，那他所有的权利也就作废了。“有权不用，过期作废”，用在期权上，是再恰当不过了。

期权在履约时间的安排上，可能有非常大的差异。按照履约时间的不同，期权分为美式期权和欧式期权。美式期权是指期权的买方可在期权到期日以及之前的任何时间里行权的期权。欧式期权只能在期权的到期日行权。可见，不要望文生义，认为美式期权是美国的期权，欧式期权是欧洲的期权，它们与地理名称无关。

期权类似于保险，事先以既定的代价转移未来的风险。但它不同于保险的是，保险是在风险事件发生后，保险公司向投保者（或受益人）在约定的保额内赔付，投保者（受益人）不会获得超过保额的收益，对保险公司而言，它承担的最大损失也不会超过它承诺的保额。但在期权中，一旦市场出现有利于期权购买者的变动，他将会获得巨额的收益。在上面张三买入看涨期权的例子中，若益智公司的股价在合约期限内涨到了100元，张三行权就能获得82万元的利润，股价涨得越多，他获得的收益也越高。对期权卖方小王而言，一旦市场出现不利于他的变化，损失也无法事先估量。这一点，我们在第十四章将会看到，新加坡中航油在2005年作为期权的卖方，大量卖出原油期权，就把公司逼到了破产的境地。

至此，我们可以看到，期权的本质就是对产品价格进行非对称性赌博！

把违约损失让给他人：信用衍生品

前文所说的远期、期货和期权，转移和交易的都是价格风险。但在金融活动中，还经常面临违约风险。违约风险是最古老的金融风险，但在信用风险管理中，一直缺乏与利率和汇率风险管理类似的风险对冲工具。直到1992年，国际互换与衍生品协会（ISDA）才正式提出了一种可用作分散、转移、对冲信用风险的创新产品——信用衍生工具。

典型的信用衍生工具就是信用违约互换（简写为CDS），它因2008年美国金融危机而声名鹊起。它是将标的资产的信用风险从信用保障买方转移给卖方的一种信用风险交易。在信用违约互换中，信用保障的买方在合同期限内向卖方支付相应的费用（相当于保险费）后，卖方承诺在合同期限内，当对应的信用产品（如债券或贷款）违约时，向买方赔付违约的损失。

1998年，美国国际集团金融产品部开发了信用违约互换工具，它为银行提供保险，以帮助银行规避大规模的投资级公司的违约风险。举个例子，假设高盛买了10亿美元5年期的通用汽车债券，它担心债券违约，于是，它与美国国际集团进行了这样一笔信用违约互换。它们之间约定，高盛每年向美国国际集团支付100万美元的费用，连续支付5年。若通用汽车债券没有违约，那美国国际集团就净赚500万美元的信用保费；若通用汽车债券违约，对债券一分钱也不能清偿，那么，美国国际集团就向高盛赔偿10亿美元。通过这样一个交易，高盛就将通用汽车债券的违约风险转移给了美国国际集团。

信用违约互换是转移信用风险的新工具。通常在债券市场上，若债券发行人受到信用事件困扰，债券持有者要以满意的价格卖出，并不容易。有了信用违约互换工具，债券持有者就可以通过购买信用违约互换，为其持有的债券提供信用保护，在出现信用事件时不急于抛售债券。

虽然信用违约互换一开始是为转移和交易信用风险而设计的，但精明的人随即发现，完全可以通过信用违约互换来对信用风险进行投机。《大空头》一书就讲了巴里是如何利用信用违约互换，在美国次贷违约潮中牟利的。

假设有这样一个投资机构，它预计，因经济环境恶化，福特公司将会出现债务违约。尽管它事先并没有购买福特公司的债券，但它也可以参与信用违约互换。于是，它与美国国际集团达成了一笔信用违约互换，它每年向美国国际集团支付20万美元，购买对1亿美元福特公司债券的10年期信用违约互换。在这里，福特公司债券就叫参考债务。

它连续支付10年保费，可能损失的最大金额就是200万美元。若福特公司债券（参考债务）在今后的10年内出现违约，那么，它最大就能得到1亿美元的赔偿。可见，信用违约互换也是一个非对称对赌，它付出的最大金额是200万美元，但获得的可能是50倍的收益。在信用环境恶化时，这正是信用违约互换对很多机构和投资者的魅力之所在。

总结一下，所有金融衍生品都是风险的转移和交易，而且是零和博弈的对赌交易！