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来源 | 零壹财经专栏

作者 | 郑乃全 北京卓纬律师事务所合伙人

比特币（Bitcoin），相信大家都有所耳闻，它就是本文要讨论的虚拟货币的一种，基于分布式账簿技术（Distributed Ledger Technology, “DLT”or “block chain”）所形成的加密数字货币。虚拟货币通常也被称之为数字资产（Digital Asset）、加密货币（Crypto Currency），不论叫何名，其本质是可以像法定货币一样用作交换媒介进行转移和支付，可在全世界进行流通。

近些年，虚拟货币的发展十分迅速，各种虚拟货币的交易非常活跃，由于部分虚拟货币的稀缺，如比特币，虚拟货币的价格曾一路飙升，但同时市场行情波动剧烈，交易具有高风险高收益的特征。市场需求与高投资收益推动着虚拟货币交易市场的不断创新发展，各类虚拟货币交易平台竞相设立，各种商业交易模式层出不穷，同时已有虚拟货币标准化期货合约在美国指定的合约交易市场开展期货交易。

相比现货交易，期货交易的主要目的不是为了获得标的资产的所有权。投资者希望通过期货交易对其所有的标的资产（如虚拟货币）的价格进行风险管理，以避免市场价格的剧烈波动导致持有资产的投资损失，但由于期货交易采取保证金交易，投资者只需少量资金即可购买大额面值的合约，一旦价格剧烈波动，可能会导致所投入保证金全部损失，具有极高的交易风险，特别是无现货的投资者从事价格投机交易，在无现货进行价格对冲的情形下，容易导致巨额的资金损失。

因此各国对期货交易采取严格的监管，一方面充分发挥期货市场的价格发现功能，为现货交易者提供价格风险管理工具，另一方面防范市场过度投机导致系统性的金融风险。而实践当中，许多虚拟货币交易平台除了开展虚拟货币的现货转让交易外，还为虚拟货币买卖提供保证金、杠杆或融资安排等资金杠杆交易模式，这种交易模式与期货交易相似，具有保证金杠杆交易的特点，那么虚拟货币的杠杆交易是否也是一种期货交易？是否需要接受监管机构的严格监管？如何进行监管？面对这个新技术和新市场，世界各国监管机构一方面希望更多地了解它们，鼓励和促进新事物的创新发展，另一方面又要履行法定监管职责及时保护相关投资者的合法权益，避免引发系统性的金融风险。因此，各国对虚拟货币的监管都在不断地探索当中。

近日，美国商品期货交易委员会（CFTC）就对虚拟货币杠杆交易是否进入其监管范围，何种情形下虚拟货币杠杆交易会被视为美国法下的“期货交易”，以及对于判断是否构成“期货交易”的关键要素“实际交付”（actual delivery）如何认定等监管问题出台了具体的监管指导意见。

本文旨在对该监管意见进行解读，分析美国法下监管机构的监管思路，以供相关市场参与者和监管机构参考、借鉴。如现有的虚拟期货交易平台及从事虚拟货币交易的中介机构所开展的虚拟货币交易符合了美国《商品交易法》所认定的“期货交易”，将会受到美国监管机构的监管，并需按照监管要求进行注册和信息披露，否则会被认定为违法交易行为而承担不利的法律后果。根据美国法相关规定，如美国境外主体向美国境内的投资者提供该等交易，也可能会受到同样的监管，除非取得监管机构的豁免。具体解读如下：

一、虚拟货币与美国《商品交易法》（Commodity Exchange Act, “CEA”）

1. 虚拟货币属于美国《商品交易法》所定义的商品（Commodity）

根据CEA第1a（9）节的规定，CFTC将虚拟货币认定为CEA所调整的商品，如同碳排放、指数和债务工具等无形资产被认定为商品一样，接受CEA的法律调整和规范。此外，美国多个司法判例也认定虚拟货币是CEA定义下的商品，必须遵守CEA的相关法律规定和接受CFTC的监管。因此，虚拟货币便落入了CEA的调整范畴并引起了监管机构的持续关注。

2. 符合CEA2(c)(2)(D)(i)规定的虚拟货币交易将被视为美国法下的“期货交易”（ a contract of sale of a commodity for future delivery ），应按照CFTC的监管要求开展交易；但CEA2(c)(2)(D)(ii)规定了除外的情形。

2.1 虚拟货币交易被视为美国法下“期货交易”的两大要件

1）虚拟货币的交易对象必须是非CEA所定义的“合格合约参与者”（eligible contract participant）或“合格商事主体”(eligible commercial entity)

根据CEA的相关规定，如果接受商品交易的一方是CEA所定义的“合格合约参与者”或“合格商事主体”，则该商品交易就不属于CEA所规定的零售商品交易（retail commodity transactions）类型。这里的零售商品交易相当于我们通常所说的散户交易，规制该类交易主要是为了保护一般投资者的合法权益。如果接受商品交易的一方具有风险识别和判断能力，就无需受到美国法的调整和监管。

此外，应特别注意CEA所调整的零售商品交易关系不仅包括已经订立合约的情形，还包括未达成交易前相关主体提供该类商品交易机会、发出要约或促成此类交易形成的市场销售行为。如果接受商品交易一方不符合特定主体要求，则该商品交易会被认定为零售商品交易，当同时满足下述第二个条件且无其他法定例外情形时，则该类交易将会被视为灭美国法下的“期货交易”，受到CEA的规范和CFTC的监管。

2）虚拟货币的零售交易合约提供方或合约交易对手方是以保证金或杠杆方式进行交易或通过融资性安排来完成交易，或者，与该合约提供方或合约交易对手方一致行动的第三人为该交易提供同样的杠杆交易安排。

该条件是否满足是认定是否被视为“期货交易”的关键要素。该条件中规定了以保证金、杠杆以及融资性安排三种看似不同的零售商品的交易方式，但本质上可以说是基本相同的，即买方无需支付全部的货款即可取得所交易的标的商品，或者说买方可以使用部分的资金购得数倍于实际所能购买的商品数量，也就是我们所通常所说的杠杆交易。虽然融资安排与保证金、杠杆交易有所区别，但如果实际操作中并没有发生真正的借款资金转移或者融资方与商品销售方同为一家，交易安排的本质上就和保证金交易并无实际的区别。因而，本文统一将此类虚拟交易称之为“虚拟货币杠杆交易”。

2.2 CEA2(c)(2)(D)(ii)规定了除外的情形

虽然满足前两项条件构成了零售商品的杠杆交易并进入CEA的规范范畴，但如果交易具有CEA2(c)(2)(D)(ii)中共规定五种除外情形之一的，将不受CEA的调整。五种除外情形中，实际可能适用于零售虚拟货币交易的情形是CEA2(c)(2)(D)(ii)(III)(aa)所规定的除外情形。具体规定为：

如商品交易合约自签署之日起28天内或美国商品交易委员会所规定的更长期限内发生合约标的商品的实际交付（actual delivery），则不被视为期货交易。换句话说，即使交易符合零售商品交易且以保证金或杠杆为基础或采用融资安排进行交易，但28天内或CFTC所规定的更长的期限内，卖方向买方实际交付了所有数量的标的商品，则该类交易就将不被视为期货交易，不受CEA的调整和CFTC的监管。那么，该除外情形成立的唯一条件是交易是否在28天或更长的法定时间内完成了“实际交付”，而如何认定“实际交付”成为了虚拟货币市场和CFTC监管实践中最为关注的问题，也因此CFTC专门出台了最新的监管意见。

二、CFTC关于“实际交付”（actual delivery）的认定标准与考虑因素

1. CFTC关于“实际交付”认定的原则与标准

根据CFTC所出台的监管指导意见，CFTC对于“实际交付”的认定办法是采用功能方法（functional approach）结合合约交易全过程的具体情况综合判断是否构成实际交付，而不在于以交易双方在相关交易文件、宣传材料等书面文件中的文字表述作为实际判断的依据，我们可以认为是一种实质性的判断原则。

CFTC曾在2013年就发布过关于CEA2(c)(2)(D)(ii)(III)(aa)规定除外情形中关于实际交付认定的监管指导意见，但此次最新发布的监管指导意见是专门针对涉及虚拟货币交易中关于实际交付认定所作出的特别指导意见。同时，CFTC特别表示2013年所出台的指导意见仍会发生作用，对于本次指导意见所规范可作为交换媒介的虚拟货币之外的其他数字资产或数字货币将会按照2013年指导意见并结合此次意见进行监管指导。CFTC表示会继续通过综合评估所有的相关因素来认定实际交付。

关于虚拟货币的“实际交付”的认定，CFTC认为“实际交付”成立需同时满足如下条件：

第一、不论是采用保证金、杠杆还是其他的融资安排交易，投资者取得对于所有数量商品的所有和控制权（possession and control）；并且自交易之日起28天内或28天之后的任何时间内能对所有数量的商品进行自由的商业交易，不受任何交易场所的限制。

第二、自交易之日起28天后，要约人（offeror）和对手交易卖方(counterparty seller)，包括该要约人和对手交易卖方的关联机构或其他一致行动人，不再对基于保证金、杠杆或其他融资安排所购买的所有数量的商品享有任何的利益、法律权利或控制。

2. CFTC判断虚拟货币构成“实际交付”的主要考量因素

2.1 虚拟货币的性质

CFTC新出台的意见中特别对于所涉及的虚拟货币的范畴进行了说明，新的监管指导意见适用于作为一种交换媒介存在（a medium of exchange）的虚拟货币。由于虚拟货币仍处于不断地发展中，CFTC不准备对虚拟货币进行具体的界定，划出特定的范围，而是重在采用功能方法进行实质性的判断是否属于新出台指导意见的适用对象。如果不属于本指导意见所适用的虚拟货币外的其他数字资产，可以按照2013年的监管指导意见进行指导适用。

2.2 虚拟货币所有权

CFTC认为根据目前的情况去界定虚拟货币所有权是比较困难，虚拟货币不像其他的商品，传统意义上的所有权认定可能无法适用于虚拟货币从而判断是否构成虚拟货币的实际交付。CFTC希望通过强调买方对于虚拟货币的实质占有和控制的能力来判定购买者是否真正实现了所有和控制，而不会通过规则的定义去认定虚拟货币的所有权，从而判断购买者是否拥有了虚拟货币，这也体现了CFTC所确定的功能性路径的监管思路。

2.3 虚拟货币的所有和控制

“实际交付”认定标准中提到购买者需对于虚拟货币进行所有和控制，那么如何理解所有和控制以及是否需要实际持有密钥或区块链地址才能认定为所有和控制等问题将对认定“实际交付”产生重要影响。

例如通过第三方存管代为持有虚拟货币是否可以认定为“实际交付”。新的监管指导意见中明确表示了对于是否必须亲自持有密钥或区块链地址，不是主要的判断因素，重点在于购买者对所购买的虚拟货币是否具有实际的控制能力，即使该密钥或区块链地址处于第三方持有，但购买者可以自由且不受限制地指示第三方按其意志在技术允许的条件下随时处置虚拟货币。如果能证明其具有该种实质的控制力，则也会被认定为“实际交付”。

三、CFTC列举的关于“实际交付”认定的五个示例

为了方便市场主体更好地理解关于虚拟货币“实际交付”的认定标准，CFTC共提供了五个示例，这个五个示例只是诠释认定标准的典型的情形，不代表所有的交易情形，未落入示例范畴的交付情形将根据各种具体因素进行分析判断。

示例1：如果在签订协议，合同或交易后的28天内，在相关公共分类账薄或区块链地址上有虚拟货币转移的记录，依据该记录可证明所购买所有数量的虚拟货币（包括使用杠杆，保证金或其他融资方式进行的购买的任何部分）是从交易对手卖方的区块链地址转移至买方的区块链地址，买方对该区块链地址上拥有独立的所有权和控制权，则可以认定为发生虚拟货币的实际交付。当交易场所或其他第三方要约人充当中介时，虚拟货币的公共分布式账薄应反映所购买的虚拟货币从交易对手卖方的区块链地址转移到第三方要约人的区块链地址，然后再从第三方要约人的区块链地址转移到买方的区块链地址，买方在该地址上拥有独立的所有权和控制权。

Example 1: Actual delivery of virtual currency will have occurred if, within 28 days after entering into an agreement, contract, or transaction, there is a record on the relevant public distributed ledger or blockchain address of the transfer of virtual currency, whereby the entire quantity of the purchased virtual currency, including any portion of the purchase made using leverage, margin, or other financing, is transferred from the counterparty seller’s blockchain address169 to the purchaser’s blockchain address, over which the purchaser maintains sole possession and control. When an execution venue or other third party offeror acts as an intermediary, the virtual currency’s public distributed ledger should reflect the purchased virtual currency transferring from the counterparty seller’s blockchain address to the third party offeror’s blockchain address and, separately, from the third party offeror’s blockchain address to the purchaser’s blockchain address, over which the purchaser maintains sole possession and control.

示例2：如在订立交易之日28天内满足下列条件的，将会认定为实际交付：

（1）交易对手卖方或要约人已将所购买的虚拟货币的全部数量，包括使用杠杆，保证金或融资进行的购买的任何部分，交付给存管人（例如：钱包或其他相关的存储系统），该存管人与买方通过订立协议代买方持有虚拟货币，存管人不考虑要约人、对手方卖方或与要约人或对手方卖方在类似基础上共同行动的人所主张的任何利益。但，该存管人不得被交易对手卖方拥有，控制或附属于该交易对手卖方（包括其任何母公司，子公司，合伙人，代理人，关联公司以及与交易对手卖方一致行动的其他人）；

（2）买方已完全控制了虚拟货币（例如，在技术上可行的情况下，可以在任何时候从存管人中任意取出并自由使用所购买的全部数量商品的能力，包括按其选择转移到另一存管人）；

（3）就所交付的商品而言，28天期限过后，基于通过保证金，杠杆或融资安排所购买的所有数量商品上不存在任何抵押或要约人、对手方卖方或与要约人或对手方卖方的一致行动的人基于同样基础所产生的利益或法律权利。这种情况假设所购买商品的任何部分都不能被强制销售或以其他方式使买方失去作为满足实际交付条件的控制。

Example 2: Actual delivery will have occurred if, within 28 days after entering into a transaction:

(1) the counterparty seller or offeror has delivered the entire quantity of the virtual currency purchased, including any portion of the purchase made using leverage, margin, or financing, into the possession of a depository170 (i.e., wallet or other relevant storage system) other than one owned, controlled, operated by, or affiliated with, the counterparty seller (including any parent companies, subsidiaries, partners, agents, affiliates, and others acting in concert with the counterparty seller)171 that has entered into an agreement with the purchaser to hold virtual currency as agent for the purchaser without regard to any asserted interest of the offeror, the counterparty seller, or persons acting in concert with the offeror or counterparty seller on a similar basis;

(2) the purchaser has secured full control over the virtual currency (e.g., the ability to remove as soon as technologically practicable and use freely up to the full amount of purchased commodity from the depository at any time, including by transferring to another depository of the customer’s choosing); and

(3) with respect to the commodity being delivered, no liens (or other interests or legal rights of the offeror, counterparty seller, or persons acting in concert with the offeror or counterparty seller on a similar basis) resulting or relating to the use of margin, leverage, or financing used to obtain the entire quantity of the commodity delivered will continue after the28-day period has elapsed.172 This scenario assumes that no portion of the purchased commodity could be subjected to a forced sale or otherwise removed from the customer’s control as a method of satisfying this example.

示例3：如果在达成交易后的28天内，所购买的所有数量的商品未从要约人或交易对手卖方（或其各自的交易场所）拥有或经营的，或与之关联的数字帐户或分类账簿系统中转出并由单独、独立、被许可的存管人或根据示例2买方所保持所有和控制的区块链地址接收。

Example 3: Actual delivery will not have occurred if, within 28 days of entering into a transaction, the full amount of the purchased commodity is not transferred away from a digital account or ledger system owned or operated by, or affiliated with, the offeror or counterparty seller (or their respective execution venues) and received by a separate, independent, appropriately licensed, depository or blockchain address in which the customer maintains possession and control in accordance with Example 2.

示例4：如果在交易达成后的28天内，要约人或对手方卖方进行了帐簿记录，目的是表明已经向买方进行了虚拟货币的交付，但卖方或要约人未按照示例1或示例2中所述的方法实际交付买方所购买的虚拟货币的全部数量，包括使用杠杆，保证金或融资进行的购买的任何部分，无论买方与要约人或对手方卖方之间是否达成协议、合同或交易旨在建立一项可被实施的合同义务以将商品交付给客户，则该情况将不会认定为实际交付。

Example 4: Actual delivery will not have occurred if, within 28 days of entering into a transaction, a book entry is made by the offeror or counterparty seller purporting to show that delivery of the virtual currency has been made to the customer, but the counterparty seller or offeror has not, in accordance with the methods described in Example 1 or Example 2, actually delivered the entire quantity of the virtual currency purchased, including any portion of the purchase made using leverage, margin, or financing, regardless of whether the agreement, contract, or transaction between the purchaser and offeror or counterparty seller purports to create an enforceable obligation173 to deliver the commodity to the customer.

示例5：如达成交易之日起28天内，虚拟货币的买卖协议、合同或交易在买方与要约人或对手方卖方（或与要约人或对手方卖方一致行动的人）之间通过转期、抵销、净额结算或以现金或虚拟货币（购买的虚拟货币除外）进行结算，则不会发生实际交付。

Example 5: Actual delivery will not have occurred if, within 28 days of entering into a transaction, the agreement, contract, or transaction for the purchase or sale of virtual currency is rolled, offset against, netted out, or settled in cash or virtual currency (other than the purchased virtual currency) between the customer and the offeror or counterparty seller (or persons acting in concert with the offeror or counterparty seller).

End.

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