（报告出品方/作者：国金证券，袁维）

黄金刀实现快速放量，ESD 类产品有望成为核心增长点

公司 EMR/ESD 业务快速增长，黄金刀表现突出。公司 EMR/ESD 类产品 主要包括圈套器、注射针和一次性使用高频切开刀（黄金刀/钛金刀）等产 品。其中，公司一次性使用高频切开刀自 2019 年 4 月上市销售以来持续 高速增长，黄金刀 2020 年实现销售收入同比增长 200%，预计 2021 年将 依然保持较好的增长态势。

内镜下黏膜切除术（EMR）,又被称为息肉切除术，可以在消化道直径在 2cm 以下的早期癌及平坦病变中使用，具有创口小、费用低等优点

内镜黏膜下剥离术（ESD）是利用各种电刀对大于 2cm 病变进行黏膜下剥 离的内镜微创技术。该技术可实现较大病变的整块切除，并提供准确的病 理诊断分期，相较于 EMR 难度技术更大，但对病变部位的剥离更彻底。 随着内镜器械的不断发展，ESD 已成为消化道早癌及癌前病变的首选治疗 方法。

目前 ESD 的适应症主要包括：

巨大平坦息肉：超过 2cm 的息肉尤其是平坦息肉，ESD 治疗可以一次、 完整地切除病变；

粘膜下肿瘤：超声内镜诊断的脂肪瘤、间质瘤、异未胰腺和类癌等， 如位臵较浅（来源于粘膜肌层和粘膜下层），通过 ESD 可以完整剥离 病变。

国内 ESD 手术量呈现快速增长趋势。目前国内尚无 ESD 手术量的公开数 据，但根据南微医学的公告，2018 年中国约有 30 万台左右的 ESD 手术量， 且过去三年复合增速 20%以上，据此推算 2021 年国内 ESD 手术量有望达 到 50 万台，5 年后总手术量有望超过 100 万台，市场规模具备较大潜力。

高频电刀为 ESD 手术中的关键器械。一台 EMR/ESD 手术可能用到的器材 有：一次性内窥镜用注射针（与内窥镜配合使用，用于消化道黏膜下注射）、 隆起剂（生理盐水等）、高频电刀（利用高频电刀切开消化道内组织）、圈 套器（适用于切除消化道粘膜层单发或多发性息肉）和闭合器（即创口闭 合夹）等。高频电刀在黏膜标记、切开和剥离过程当中均发挥着至关重要 的作用。

黄金刀产品紧贴临床需求，性能优势显著。公司在确保产品使用所需的切 割锋利、柔韧性和顺应性等性能要求的同时，还开发采用了独具特色的黄 金、钛电极涂层，可有效防止术中粘连，提高电导率，切割效率更高，其 陶瓷绝缘末端的设计更方便术中标记，操作更安全。尤其钛金刀已申报国 际发明专利的双注液通道可以不通过器械交换进行给组织补液维持黏膜与 基层分离，ESD 剥离更安全，同时，第二注液通道可以随时清洗电极，保 持电极没有结痂，简化了手术过程，提高了效率，受到了临床医生的青睐， 进一步扩展了公司在消化诊疗领域内的产品线。

目前公司高频电刀已相继取得国内、美国、欧盟及日本注册证。

公司黄金刀性价比优势突出，有望快速替代进口产品。EMR/ESD 类手术 的兴起主要在东亚，过去国内高频电刀主要由日本厂商奥林巴斯主导，其 高频电刀在国内销售的终端价格超过 4000 元。南微医学标准款黄金刀仅 售 999 元，高性能款黄金刀售价 2999 元，钛金刀售价 3999 元，相比外资 厂商具备明显性价比优势。未来公司高频电刀将在快速替代进口产品的同 时，让更多的医院和患者能够负担 ESD 手术的开支，预计 ESD 手术在国 内开展的数量将持续提升。

高频电刀长期市场空间有望达到 12 亿元。我们预计 2025 年 ESD 手术需 求有望提升至 100 万台以上，假设公司高频电刀平均出厂价 1200 元，届 时国产企业已经基本完成市场替代，单把平均费用能够实现较大幅度下降， 国内高频电刀潜在市场空间能够达到 12 亿元规模，未来黄金刀将成为公司 核心产品之一。

可视化产品布局领先，一次性胆道镜上市在即

重磅一次性胆道镜获批在即，带动 ERCP 器械快速放量

ERCP（经内镜逆行性胰胆管造影术）手术中，医生将十二指肠镜插至十 二指肠降部，找到十二指肠乳头，由活检管道内插入造影导管至乳头开口 部，注入造影剂后通过 X 线摄片以显示胰胆管，医生可以通过在内镜内放 臵鼻胆引流管等治疗型耗材进行微创治疗。

但传统 ERCP 手术存在一定缺点：

传统 ERCP 手术复杂，医生学习周期较长。医生学习 ERCP 手术需要 数年时间，学习成本较大，限制了 ERCP 的推广。

传统 ERCP 手术过程中需要使用 X 线，对医生和患者可能造成辐射危 害。

可视化产品较好地解决了 ERCP 手术中的难点。上世纪七十年代胆道可视 化系统的出现使得传统 ERCP 手术部分问题得到解决，通过大通道十二指 肠镜插入较小的胆管胰镜，医生可以直接看到胰胆管内的情况。2005 年波 士顿科学又推出了 Spyglass 的一次性胆道镜系统，ERCP 手术中胆道镜的 使用开始逐步普及。

一次性内窥镜相比传统内窥镜具备显著优势：

彻底避免感染问题。传统反复使用的内窥镜使用后需要消毒灭菌，传 统内窥镜由于结构复杂，包含多个小而长的开放通道，很难彻底清洗 和消毒。同时灭菌成本高也是医院无法承受的，若处理不当则会存在 交叉感染的风险。一次性内窥镜使用后将被直接处理，不会存在重复 使用的问题，能够彻底避免器械感染的问题。

成本较传统内窥镜优势显著。2019 年《Anaesthesia》公布的一项关 于可重复使用和一次性使用支气管镜的卫生经济学研究表明，每次使用可重复使用的柔性支气管镜的总成本为 249 英镑。一次性使用柔性 支气管镜的每次使用成本为 220 英镑。重复性支气管镜交叉感染的发 生率为 2.8%，由于感染治疗的成本，可重复使用的柔性支气管镜的每 位患者使用成本为 511 英镑。在不同领域，一次性内窥镜均具有显著 的成本优势。对于部分使用频次较少的科室来讲，一次性内窥镜的经 济效益会更加明显。

产品升级响应迅速，更贴合临床需求。由于医院对一次性内窥镜采购 频率较高，对产品升级更换的成本更低，一次性内窥镜厂商能够更快 地将新技术应用到临床使用过程中，使产品更贴合临床医生和患者的 需求。

操作方法简便，医生学习周期短。一次性内窥镜的使用和操作过程简 单，医生很快就能上手，同时也降低了产品的推广难度。

一次性内窥镜已在全球市场实现快速增长。得益于一次性内窥镜的诸多优 势，全球一次性内窥镜市场已经初具规模。根据 Frost & Sullivan 的数据， 2020 年全球一次性内窥镜市场规模已经达到 5.28 亿美元，预计到 2030 年 将达到 92.22 亿美元，复合增速达到 33.1%，一次性使用内窥镜占整体内 窥镜市场占比将从 2020 年的 2.6%增长到 2030 年的 23.2%。从美国市场 目前的使用规模来看，一次性的支气管镜、泌尿内镜、胃肠内镜和耳鼻喉 内镜均达到了较大规模的应用，未来一次性内窥镜有望凭借其各项优势保 持增长趋势。

国内一次性内窥镜市场尚处于导入期。中国一次性使用内窥镜市场刚开始 新兴，未来将取得比全球一次性使用内窥镜更快的增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，2020 年国内一次性内窥镜市场规模 3680 万元，预计到 2030 年将达到 93.68 亿元，年均复合增速 74.0%。国内一次性使用内窥镜 占整体内窥镜市场占比将从 2020 年的 0.2%增长到 2030 年的 15.0%，未 来发展潜力巨大。

一次性内窥镜中成本占比最大的是图像传感器。CMOS 是 Complementary Metal Oxide Semiconductor（互补金属氧化物半导体）的缩写，CMOS 图 像传感器是一种典型的固体成像传感器，由像敏单元阵列、行驱动器、列 驱动器、时序控制逻辑、AD 转换器、数据总线输出接口、控制接口等几部 分组成，这几部分通常都被集成在同一块硅片上。与传统的 CCD 图像系统 相比，CMOS 把整个图像系统集成在一块芯片上，不仅降低了功耗，而且 具有重量较轻，占用空间减少以及总体价格更低的优点。预计目前 CMOS 系统的成本占一次性胆道镜总成本的比例超过 40%，是限制一次性胆道镜 价格的最重要因素。

一次性内窥镜未来在国内仍有较大成本下降空间。随着 CMOS 图像传感器 产业链的国产化替代，未来 CMOS 成本仍有下降空间。且一次性内窥镜使 用量提升后，有望促进 CMOS 生产的规模化，进一步支撑公司一次性胆道 镜的利润空间和性价比优势。

国产首个一次性使用胆道镜上市在即。南微医学一次性使用胆道镜产品目 前已经通过型检并提交国内注册，公司公告中预计 2021 年内能够获得产 品注册证，上市后将成为国产首个获批上市的一次性胆道镜。

产品设计优于竞争对手。公司开发的远端腔道可视化系列产品紧贴临床需 求，提供一种基于超细内镜的胆胰系统内探查方法及装臵，达到内镜直视 下诊断、治疗的目的，而且操作简单、易于掌握、稳定性好，更好地满足 临床需求。

产品胆道子镜的内径相比 Spyglass 更大，能够通过体积较大的活检钳 等产品，医生手术操作更加灵活。

公司胆道镜成像更清晰，像素为 16 万，波士顿科学 Spyglass 像素为 4.9 万，差别主要来源于公司 CMOS 图像处理器定制的摄像头。

南微胆道子镜定价将趋于合理。目前国内唯一获批上市的 Spyglass 价格昂 贵，根据深圳市第三人民医院的招标信息，Spyglass 胆道子镜直视系统设 备价格超过 300 万元，作为耗材的胆道子镜价格同样较高，如果同时使用 波科的活检钳等产品，患者在 ERCP 中的器械花费金额将非常昂贵，也因 此过去在国内推广效果并不理想。公司产品上市后，我们预计公司有望凭 借国产成本优势将终端价格控制在合理区间，利于公司快速替代进口产品 并逐步拓展国内更多未被满足的市场。

一次性胆道镜的上市将带动其他 ERCP 产品线的持续增长。目前公司在 ERCP 手术中使用的耗材类产品布局已成型，未来公司一次性胆道镜上市 后，医院整体打包采购的可能性更大，ERCP 类产品有望受到可视化产品 带动而实现快速放量。

公司 ERCP 类产品从 2014 年的 1240 万元增长到 2020 年 9945 万元，年 均复合增速达到 41.5%，预计未来还将随国内 ERCP 手术量的提升和国产 器械替代进口的趋势而继续呈现高速增长。

国内胆胰疾病患者数量增长将带动 ERCP 手术量提升。根据国家卫计委统 计数据，2012 年至 2019 年，我国医院胆石病、胆囊炎及胰腺炎的出院患 者人数从 64.67 万人增长到 183.40 万人，年复合增长率为 16.1%。胆胰疾 病患者的增加带动了 ERCP 手术器械需求量的增加。

国内 ERCP 手术量普及率较低。2012 年我国每 10 万人 ERCP 开展率仅为 14.62 例，开展率最高的奥地利在 2006 年就已达到 181.40 例，2009 年美 国开展率为 74.82 例，ERCP 普及率较低。

国内 ERCP 手术量的潜在提升空间巨大。根据 Frost & Sullivan 的数据， 2018 年国内治疗性 ERCP 手术量达到 26.06 万例，预计到 2028 年手术量 将达到 64.46 万例，复合增速为 9.5%。未来国内 ERCP 手术量具备较大 发展空间。

2028 年国内一次性胆道镜下 ERCP 整体器械市场空间有望达到 13 亿元。 假设未来国内 ERCP 手术量还将保持平稳增长，到 2030 年国内 ERCP 手 术中使用一次性胆道镜的手术占比 20%，届时国产企业的替代过程已基本 完成，胆道子镜耗材与 ERCP 类器械包的费用预计将能过够实现大幅下降， 预计 2028 年一次性胆道镜下 ERCP 整体器械市场空间将超过 13 亿元，潜 在空间巨大。

一次性支气管镜中欧双报，海外市场空间巨大

一次性支气管镜海外市场空间巨大。除一次性胆道镜外，南微医学还布局 了一次性使用可视化支气管镜。由于交叉感染风险较高，支气管领域是目 前全球一次性内窥镜应用范围最广的领域之一。Ambu 于 2009 年发布 aScope 一次性支气管镜后，目前 Ambu 已经累计推出 4 代一次性支气管 镜产品，成为全球一次性支气管镜领域绝对的龙头。目前美国前 500 家医 院中有 96%在使用 Ambu 的一次性支气管镜产品。Ambu 预计 2021 财年 一次性内窥镜销售量将达到 140 万支，一次性支气管镜在海外的市场空间 巨大。

南微一次性使用支气管镜 2022 年将实现上市接力。目前公司一次性支气管镜产品在设计验证中，预计将在 2021 年内提交国内型检和 FDA、CE 注 册，我们预计 2022 年下半年有望获得 CE 认证，2022 年底将在国内获批。 未来公司有望借助可视化平台推出更多不同领域的一次性内窥镜产品。

海外市场拓展迅速，打开长期市场空间

海外销售占比可观。过去公司在海外销售收入持续呈现快速增长态势，仅 2020 年受到疫情影响出现下滑，2013 年至 2019 年公司海外业务收入年平 均复合增速达到 38.5%，海外销售占比一直维持在 40%左右，是国内医疗 器械公司中出口业绩表现最优秀的公司之一。

公司海外市场已拓展至 80 多个国家和地区，其中美国市场和其他一些新兴 国家市场发展较快。公司通过创新和性价比优势奠定品牌地位，培育市场 规模，不断扩大影响力和覆盖面。我们预计，随未来海外产品线逐步丰富， 公司海外收入还将保持快速增长。

美国市场：产品定价更高，创新接受速度更快

公司在美国主要采取直销模式，主要是由于美国是全球最大的医疗器械市 场，市场规模巨大，公司于 2015 年在美国设立了全资子公司 MTU，作为 美国市场的新进入者，为了贴近临床、更好地为客户服务，迅速提升美国 市场份额，MTU 建立了营销团队，将产品直接销往医疗机构。MTU 承担 了公司在美国市场的经销商职责。MTU 目前已经成为美国最大的医疗器械 集中采购组织之一的 HPG（HealthTrust Purchasing Group）的合格供应 商。

美国产品销售价格显著更高。标准款和谐夹在国内终端售价 199 元，但在 美国售价能够达到 1000 元以上，显著的价格差异表明公司未来在美国的 潜在销售规模巨大。商业保险支付的模式也让美国市场对创新产品的接受 速度更快。

欧洲和其他国家：销售渠道逐步完善

公司在欧洲和世界其他市场主要采取经销模式，主要原因为国际市场较为 分散，国家众多且具有不同的语言、文化和习俗，公司利用经销商的区位 优势，将产品销售至终端客户。2018 年，公司将欧洲地区经销商 MTE 收 购为全资子公司后，欧洲地区销售业务由 MTE 进行管理，公司在欧洲的销 售模式变为德国地区以直销为主，除德国外的其他欧洲地区仍以经销为主。

完善直销团队搭建，性价比优势有望凸显。欧洲和日本市场客户对产品性 价比优势相对更为看重，南微止血夹等产品性价比优势有望凸显。目前公 司正在英国和法国等国家建立直销团队，未来有望复制在德国地区的成功。

由于海外市场整体空间更广阔，我们预计随公司在海外产品不断获批与销 售渠道逐步完善，公司未来海外收入占比将逐步提升，甚至长期有望超过 国内业务。

盈利预测与投资分析

我们预计公司 2021 年至 2023 年营业收入为 18.45、24.50、32.01 亿元， 同比增长 39%、33%、31%，EMR/ESD 类产品与可视化产品的收入占比 未来将逐步提升，毛利率预计将维持相对稳定，预计 2021 年至 2023 年毛 利率分别为 65.5%、65.3%、65.2%。

止血闭合类：2020 年受到疫情影响止血闭合类收入基本持平，预计 2021 年将实现较好的恢复性增长。新型的合金夹、闭合夹、三臂夹目 前已取得国内型检报告，未来上市后同样将支撑业务增长。预计 2021 至 2023 年止血闭合类业务增速分别为 46%、27%、27%。

活检类：2020 年受到疫情影响收入下滑，预计 2021 年同样将实现较 好的增长。公司活检钳升级产品在海外多个国家已经完成注册批准， 预计 2021 至 2023 年活检类业务增速分别为 34%、25%、23%。

扩张类：扩张类支架产品为公司最早的业务，国内竞争格局已相对稳 定，行业目前已进入平稳增长状态。公司机编食道支架、气道封堵球 囊等新产品未来有望逐步获批，预计 2021 至 2023 年扩张类业务增速 分别为 26%、16%、14%。

ERCP 类：公司在国内产品线布局已经相对完善，未来一次性胆道镜 上市后有望带动 ERCP 类器械实现较快增长，导丝锁定装臵、快速交 换切开刀、镍钛螺旋取石网篮等产品将逐步完成注册，预计 2021 至 2023 年 ERCP 类业务增速分别为 45%、37%、37%。

EMR/ESD 类：目前国内 ESD 类手术量处于快速增长阶段，公司黄金 刀等产品替代进口趋势明显，预计未来还将持续快速放量。公司 ESD 牵引类产品目前正在进行注册资料准备，预计 2021 至 2023 年 EMR/ESD 类业务增速分别为 51%、41%、38%。

EUS/EBUS 类：超声活检针、超声水囊等产品目前在国内销售规模仍 处于初期阶段，未来在海外市场有望逐步放量，公司目前已完成新一 代 EUS-Flex设计验证，预计 2021 至 2023 年 EUS/EBUS 类业务增速 分别为 47%、36%、32%。

微波消融类：目前康友医疗的微波消融针和微波消融仪在临床使用中 推广进展顺利，Ⅲ型微波消融系统目前正在型检中，预计未来微波消 融类产品将保持平稳增长，预计 2021 至 2023 年微波消融类业务增速 分别为 67%、24%、22%。

可视化产品：一次性胆道镜预计年底前完成国内注册获批，2022 年开 始贡献销售收入，后续一次性支气管镜将实现接力，预计可视化产品 2022 年将实现收入 8800 万元，2023 年有望达到 2 亿元收入规模。

股权激励费用使利润承压，未来将逐步得到控制。过去公司毛利率维持稳 中有升趋势，目前稳定在 65%。近期净利率下滑的主要原因来自于股权激 励费用的影响，2021 年至 2023 年摊销成本分别为 9065 万元、4397 万元、 1984 万元，预计未来管理费用率将得到控制。随公司收入快速增长，预计 销售费用率将稳步下降，长期研发费用率有望稳定在 7%，未来净利率将 重新实现回升。

选用相对估值法对公司进行估值，选取国内创新医疗器械公司心脉医疗、 爱博医疗和惠泰医疗作为可比公司，2021 年至 2023 年行业平均市盈率分 别为 127 倍、91 倍和 67 倍。参考同行业上市公司可比估值情况，考虑到 公司在消化内镜耗材和一次性内窥镜的先发优势，给予公司 12 个月内目标 市值 417 亿元，目标价位 312.73 元/股，给予“买入”评级。

风险提示

医保控费政策风险：若未来公司部分产品纳入带量采购等医保控费政策， 出现公司产品价格下降幅度过大或公司未能完成产品中标的情况，将可能 对公司业绩造成负面影响。

新产品研发不达预期风险：若公司一次性胆道镜等在研产品推进缓慢，或 因研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险。

产品推广不达预期风险：若公司核心产品在医院端接受度较低，导致产品 推广进程缓慢，将会对公司当期业绩增长造成负面影响。

海外销售渠道建设不达预期风险：若公司在海外的销售渠道建设进度缓慢， 或没有寻找到合适的渠道资产进行并购，将可能对公司产品在海外的销售 进度产生负面影响。

汇兑风险：目前公司在海外收入占比较大，若出现大幅度汇率波动，将可 能影响公司当期经营业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】「链接」。