关键词：

前言、2016个人指数、2016个人业绩、2016投资组合、2016年度关键词：概率、2016我之过、现金！现金！、再看巴菲特、谈谈财务自由、投资理念、许愿、新年计划、后记、链接

前言：

这是我为我家庭，以及写给我自己的第八封信。八年岁月，抗战都胜利了，但如果是作为评判一个投资人的时间尺度，还是短了些。彼得林奇用13年的时间证明了自己的成功，但我们永远也没机会知道下一个13年他是否还能复制他曾经的辉煌。就像米勒连续13年战胜市场，却在第14年亏掉的钱比他前13年赚的总和还多：历史业绩未必具有可复制性，投资人永远没有片刻懈怠的理由。若按SOSME的标准，以15年作为一个阶段性判断，我们现在才仅仅跑完第一阶段半程的赛道而已。

熬，不是逆来顺受的活着，不是对命运的妥协。熬，是能量的积蓄，生命的升华。我们需要的是结果而非过程，因此永远也不会考虑用极端策略去追求个别年份的爆发，追逐年度排行榜是投资人的精神鸦片。我们相信：无数个中庸的积累，最终才会导致一个不中庸的结果。

今年我依然不指望有几个人能读完这篇冗长的文字，而且我好像确实一年比一年啰嗦了。除09这个起始年份外，我们没有一封信是低于13000字的，近三年的篇幅还有稳步提升之势，今年更是达到23000字。尽管雪球长文有20000的字数限制，但权衡再三，我依然决定不删一字，超出部分在评论区补足。对不感兴趣的，即使我每年只写1000字他们也未必会去看完，而对于同道中人，篇幅并非主要障碍。

不过从去年起，我还是做了一点妥协，就是把比较重要的投资组合单元（今年仅这部分就占了一半篇幅）提前，而把大量“私货”后置。我不是个喜欢改变的人，就像我始终不愿去改变我的网名和头像一样。巴菲特之所以伟大，是因为他在20岁时就明白了简单的道理，然后用一生去坚守。我们不需要每天都有新主意，也不需要天才的头脑，我们需要关心的是如何将一个正确的主意数年如一日的贯彻好，这才是真正的大不易。

面对今年资产荒和人民币贬值的现状，我们身边充斥着各种高收益率产品的诱惑，其中的大部分本来仅用常识便能判断：十年期国债收益率才3%左右，逆回购月底年化偶尔站上两位数算难得的，即使优秀上市公司的平均资本回报率也不过约12%。打新收益率高，问题是你有信心提高中签率吗？或者你能拿到几张亲戚的身份证去开户？以此为锚，我们能指望预期回报率的上限又是多少？从各种套利策略的见光死，可见机构的饿狼们在无风险利率低迷的市况下对低估值投资机会的饥渴程度。

我们凭什么觉得自己能比机构更专业，还是嗅觉更灵敏？你有把握能跟大灰熊比摔跤吗？诱人的收益率下，总是笼罩着各种概念和光环，但我始终只相信常识。免费午餐往往是昂贵的，资本市场已经存在了几百年，阳光下从来都没有新鲜事。退一步看，既然耸立在我面前的树已经如此伟岸，我又何必再冒着迷失在森林的危险去寻找下一棵？

2016个人指数：

年份　年度学分 累积学习指数 心情指数 健康指数

2009　　　5　　　5(小班)　　　很好　　 很差

2010　　　5　　 10(中班)　　　很好　　　差

2011　　　4　　 14(大班)　　　 好　　　 差

2012　　　2　　 16(一年级)　　 好　　　 好

2013　　　3　　 19(一年级)　　很差　　　好

2014　　　4　　 23(二年级)　　很差　　 一般

2015　　　5　　 28(四年级)　　一般　　 很差

2016　　　3　　 31(四年级)　　一般　　　好

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累积学习指数对照表(每年最高学分5分，每档4分)：

学步　00-03　小班　04-07　中班　08-11　大班12-15

1年级16-19　2年级20-23　3年级24-27

4年级28-31　5年级32-35　6年级36-39

初一　40-43　初二　44-47　初三　48-51

高一　52-55　高二　56-59　高三　60-63

大一　64-67　大二　68-71　大三　72-75　大四76-79

自立　80-99　退休　100

心情指数：极好、很好、好、一般、差、很差、极差

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今年我们很不幸的留级了，主客观原因都有。一方面是由于去年步子迈的太大被扯到了那啥，但更重要的是被今年生活上的一些羁绊牵扯了太多精力所致。于此相关的心情指数也呈现出前高后低大起大落的走势，年底与年初基本持平，所以全年的综合心情指数为一般。

我想作为成年人，尤其是一名职业投资者，必须要具备稳定的心理素质，无论遇到什么问题都要处变不惊，泰然处之，即使最低限度也不能影响到具体的操作层面。另外，经过再三考虑，我们重新恢复了健康指数的评级系统。总的来说，今年身体状况还算不错，明年可能会再上一个新台阶，首先应该感谢祖国感谢党，然后再感谢一下国内日益完善的医疗体系。

自学习指数创立以来，九年时间共计修了31分，按此计算到我们学成出师自立可能还需要15年时间，离功成身退则需至少20年，也就是说我似乎看到了60岁前退休的希望。当然，前提是我的自然寿命和职业寿命都能延续下去，后者又远比前者艰难。

对比过去七年学习指数和投资收益率的关系，似乎很难找到其对应的逻辑性。这说明学习是有滞后性的，不能立竿见影，另一方面，投资业绩也有滞后性。瘦田无人耕，耕开有人争，长线短线不是目的，而是表现形式。我也希望今天买的股票明天就能大涨，但价值的回归往往需要一个等待的过程，所以价值投资才经常显出中长线持股的特征。

2016个人业绩：

　 年份　　　收益率　　上证指数　　深证成指　　恒生指数

2009.10-12　 12.07%　　 17.91%　　　22.25%　　　 4.38%

2010.1-12　　22.94%　　-14.31%　　　-9.06%　　　 5.32%

2011.1-12　　-6.36%　　-21.68%　　 -28.41%　　 -19.97%

2012.1-12　　21.37%　　　3.17%　　　 2.22%　　　24.01%

2013.1-12　 -17.98%　　 -6.75%　　 -10.91%　　　 1.95%

2014.1-12　　47.80%　　 52.87%　　　35.62%　　　 1.28%

2015.1-12　　17.05%　　 9.41%　　　14.98%　　　-7.16%

2016.1-12　　12.75%　　-12.31%　　 -19.64%　　　 0.40%

累计收益率　134.3%　　 11.66%　　　-9.19%　　　 5.00%

复合收益率　 12.46%　　 1.53%　　　-1.32%　　　 0.68%

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随着下半年资本市场冲高回落，全年上证指数累计下跌12.31%，深成指下跌19.64%，香港恒生指数上涨0.4%。与此同时，我们今年的投资账户上涨12.75%，投资七年零三个月以来，我们的累计收益率为134.3%，年复合收益率为12.46%。原本我们打算用沪深300作为替代沪深两市的跟踪标的，但考虑到习惯和覆盖性，我们还是分别列出两市指数作为比较依据，从历史走势看二者差距也不是很大。由于今年A股整体的估值水平并不太低，尤其是剔除金融板块后，基本面总体也没有当时那么乐观，再加上未来潜在的加息预期，所以今年我们多数时候基本都预留了4-5成的现金仓位，以应对未来随时可能会发生的极端情况。

我们看好的资产类别，主要取决于那种资产受市场的唾弃程度，显然今年波澜不惊的A股市场并不是个理想的舞台，所以我们把投资重心依然放在港股。年末的下跌一定程度上收窄了我们的全年收益率，却也给我们提供了一些投资机会。面对下跌，我们始终持欢迎的立场，我们不在乎短期的收益率是否靓丽，更在乎是否有机会去积累更多低估值的优质标的以保证长期业绩具有可持续性。梦想是注定孤独的旅行，因为通往梦想的路上风景差的让人想说脏话，但我们更在意的是远方。

我们永远不知道也不会去猜测市场未来的走势，几条K线改变不了我们的三观，即使目前看来大部分人趋向于认为创业板将成昨日黄花。随着创业板走下神坛（今年下跌近三成），我们不该幸灾乐祸，而需要子弹上膛，提高对猎物的专注度，在我们眼中没有价值和成长、大蓝筹和小市值之分，只要价格合理我们都会考虑。当然，买入和卖出都是分批次进行的，因为我们不知道在某个价位买入后，市场还会不会给我们更好的价格，所以我们将无比珍视手上的现金头寸。我认为资产配置的理想状况，就是保证即便出现极端不利的情况下依然有资金可买。

雪球上管我财有一句话令我印象深刻：投资人总会在最该离开的时候信心十足，最不该离开的时候绝望地离场！我有时候会想，如果上证指数跌到1000点，恒生指数跌至8000点，雪球上还有几个人可以继续嘻皮笑脸地谈股票？细思恐极，不寒而栗，发人深省！资本市场上没有不可能的事，韩国的股市曾经跌到过4倍市盈率，德国股市曾跌到过2.2倍市盈率。不要以为这些种恐怖的经历离我们很遥远，曾经有一个指数跌到过3.4倍市盈率，那就是我们天朝上国的深证B股指数！当年夹头派的老祖宗格雷厄姆意气风发时也绝想不到接下去会遇到险些令他自杀的大崩盘。

设法避免损失比争取伟大的成功更重要，人生不像打游戏，失败了还能从头再来。做好出现极端状况的风险管控，活着才有希望。小心驶得万年船，一般胆小的人会比较长寿。正如邓普顿爵士所言：“我们永远不能预测经济景气循环，同样我们不能预测股市的循环，我们从未发现任何人预测的准确程度超过60%。但是我们会对客户说：不必担心，准备好吧。你知道终归要有熊市的。你知道终归要进入经济衰退的，你只是不知道什么时候。”滚雪球需要花费一生的心血，而出局只需要一次致命失误就够了，所以谨慎和保守再怎么强调都不为过。投资者都是从冒进走向保守再转向淡然，理解了保守，才算是初步理解了价投的精髓。

与其预测风雨，不如打造方舟。既然没有人能够预测未来，那就不妨假设一个最糟糕的未来，然后再想办法去避免成为那个未来的受害者就行了。作为理性的长期投资者，我们都需要扪心自问，假设下一刻史无前例的股灾来临，我们是否还能在资本市场中继续生存下去？就我所经历的最严重的股灾莫过于08年的暴跌，然而，如果从整个投资生涯来看，出现超过像08年那种惨烈跌幅的可能性绝对是个大概率事件。那么，我们准备好迎接那种挑战了吗？

2016投资组合：(个人观点不构成投资建议)

截至12月30日收盘，我们资金账户的整体仓位为57.95%。其中，港股仓位占整体的40.74%，A+B股仓位占整体的17.21%，现金部分则继续参与中信现金增值计划，这部分年化收益大致类似于货币基金，优点是不影响白天正常交易，不增加操作负担。此外，我们还于年初收回了去年末占比6.88%的固定收益资产，这块最终收益为10.5%。

下半年，随着港股的触底反弹以及A股二八格局的转换，我们的持仓位也做了相应改变，其变动幅度甚至大过去年，仓位重心也没去年那么极端的向港股倾斜。尤其是去年的持仓大户资源类股票几乎出清，并新增了公共事业、医药类等诸多品种。从整体看，仓位品类更趋多元化分散和不相关性的特征，这也是我近两年逐渐完善投资体系所追求的目标。

套利交易方面，今年收益寥寥，分级A、可转债和封基今年的机会都不多，主要以逆回购、AH股折价套利(见中石化单元)以及打新为主。逆回购机会有限，一般仅存在于月末季末年末等个别时段，单日价格振幅巨大，不太好把握，且由于机会成本的关系，低于5-6个点的价格吸引力有限。但毕竟蚊子肉也是肉，套利交易的核心就在于抓住有限的确定性机会，积少成多，聚沙成塔。

打新一直是公认收益率较高的政策性红利，但也有不少局限性，比如对于资金量有一定要求，深市市值比较难配，最关键的是中签率太低。我没能力也没精力厚着脸皮去说服亲戚们拿着身份证去开打新账户，由于新规的出台，现在打新在两市都需要有股票市值，所以仅仅为了打新而打新是要承担一定市场性风险的。

另外，我始终认为市场对于炒次新股的逻辑不可能长期存在下去。即使刘主席上任后稳字当先，从长远看注册制也是大势所趋，箭在弦上，早早晚晚的事。而一旦获批，壳资源将不再稀缺，市场对于次新股的炒作也便失去了根基。所以打新这种制度红利也不是无期限的，关键还是要积极拓展视野和能力圈，挖掘更多的套利品种，如年底的货基套利等，大类间的轮动交易才是王道。

板块方面，我想再次重申一遍我们的老规矩：公开仓位忽略成本，不披露看好却未持有的标的，只聊简单的投资思路，具体标的不深谈。我依然坚持广度先于深度，配置重于选股的思路，并不是说深度不重要，而是综合了重要性、可行性和效费比等因素的考量。我自己在进行投资分析的时候不对任何投资品类存在偏见，我非常赞同卡拉曼的一个观点：研究的广度比深度更为重要，永远不要停止挖掘广泛的信息。

1、保险(17.06%)，其中：中国太平(00966，8.14%)、中国平安(601318，5.03%)、中国人民保险集团(01339，3.89%)

与往年相似，银行和保险依然占据着我们较大的权重，不同的是今年保险成为我们的第一重仓板块。相对于银行而言，我们更看好保险，个人认为这是极其难得的兼具银行低估值水平和创业板高成长潜力的板块。当前市场给予较低估值水平的原因一是担心长期低利率环境下保险资金投资收益率不达预期；二是由于去年牛市期间投资收益导致基数过高；三是今年债市又频频爆雷所致。然而随着债券和市场无风险利率抬升，低利率环境正在离我们远去。该行业目前就处在这样一个风口上，体现为新业务价值的高增长，代理人队伍井喷，行业景气度较高，估值却很低。

中国寿险公司的盈利能力即强且稳固，其中又以平安和太平的ROE最高，因此我们重仓持有了这两家公司的股票。太平整体质地和竞争力不如平安，寿险很多都在向平安学习，例如大力拓展代理人渠道，而非单向依赖银保渠道，拓展高端保单等，太平可以看作一个转型中的小号平保。

不可否认，保险公司是个很复杂的行业，投资保险公司，我主要关注两个核心指标：一看新业务价值，二看代理人增速，后者是前者的基础。今年我们之所以把中国太平提升为第一权重股，一方面是由于近年来其代理人队伍的井喷式发展和新业务价值的高速增长，更重要的是估值极低，特别是上半年一段时间，可以说低得令人发指(EV仅为平安的一半)。如果说1倍市含率的平安已属于严重低估，我不知道该用什么词去形容太平的股价了，等牛市来了就是一记完美的戴维斯双击。

市场不看好太平的一个重要原因是不分红犯了港股大忌。其实处于中高速发展期的公司，分红低几乎是必然的，当发展放缓，资金在企业手上无法产生更多价值的时候，自然分红就多了。中国太平不分红，一直是一个让市场情绪很受伤的点，因此市场才给了一个巨大的折价。但太平未来几乎是一定会分红的，而一旦分红，这个隐含的折价就会消失。

未来中国太平大概率还将回归A股，作为四大央企保险公司，除了太平，其他都有A股了。而回归A股，由于两地的估值差，能有效提振H股股价。过去几年，中国太平保险代理人增加了5倍，经营能力大幅提升，同时目前估值仅仅在净资产附近，远低于其内含价值。低估值，高成长，才是投资中国太平最大的底气。

平安已经不像传统意义的保险公司，而更像金融超市。平安这家店现在拥有1亿2千万忠诚的客户，每年增长的客户数量相当于4个新加坡，且每个客户的消费能力和消费意愿还在提升，这才是平安的核心竞争力，平安强大的代理人队伍是诸多险企望尘莫及的。平安的另一优势在于其综合金融的交叉营销能力和其积极进取的企业文化，这与民企性质也有关联，相对于国企效率高情怀少，执行力和狼性文化类似华为，这种领先优势目前也是很难被同行超越的。

平安寿险过去十年表现优异，调整后净资产收益率一直高于30%，近年来还在不断上升。平安在国内的保单质量也是最好的，以系统性的优势，把同业远远抛在身后，保单资金成本与销售成本都显著低于同业。除寿险优秀外，平安证券市场份额翻倍，平安车险超越同行增速，成本率控制名列前茅，平安互联网金融一骑绝尘，偿二代的实行，还将进一步提高平安的资本充足率……单就估值看这些显然被市场忽视了。

预计未来5年平安的内含价值每年大概率还会增长15-20%，历史大底在0.9倍EV，目前始终在1倍EV上下徘徊，可以说估值已到历史EV的下限附近，过去很多年这个下限都难以被有效击穿。因此我们判断，当前平安股价下有铁底，向上空间巨大。未来平安还能分享中国经济发展的成果，内含价值增速有保障，而陆金所这块隐性资产一旦上市，市场将重估其价值。

人保是“母贫子贵”的又一经典案例(如中国食品和北京控股)。中国最优秀的财产保险公司(中国财险：02328，下称人保财险)被市场给予偏乐观的定价，而其母公司(中国人民保险集团：01339，下称人保集团)的估值水平却显著偏低，子公司人保财险的权益市值已经略高于母公司人保集团的总市值。投资人购买母公司人保集团的股票，相当于不仅购买了同等价格的子公司股份，还额外免费赠送了母公司人保集团的寿险业务。可见市场极度悲观，认为人保集团的寿险业务已经烂到极点，给出了负资产的估值，这明显是不合理的。

若以子公司人保财险的估值为锚，那么投资人想要购买中国最好的财险公司，是直接购买子公司人保财险，还是应该曲线投资母公司人保集团呢？我们不妨来算一笔账：如果人保财险值2倍PB，人保集团持有人保财险68.98%的股权，寿险(占集团80%权益)+健康险(占集团94%权益)内含价值折合每股1.28港元，合计5.4港元，再算上被忽略的资产管理业务，毛姑姑值6港元，现在3港元的市价显然被市场低估。

2、银行(7.32%)，其中：招商银行(03968，2.77%)、建设银行(00939，2.43%)、中信银行(00998，1.5%)、平安银行(000001，0.62%)

当前继续持有银行股的主要逻辑有三：首先，从全球看银行业的估值拐点隐现。自08年金融危机以来市场对银行业的经营风险被大幅放大，加上一轮又一轮的宽松政策对银行业的经营产生负面影响，造成银行业的整体估值被压制在历史较低的位置。从欧美近期的表现看，自08年开启的负利率政策似已走到尽头，随时都有转向的可能。从整体上看宽松的政策边际效应越来越低，效果越来越差，全球的银行(投行除外)深受负利率政策的影响，业绩长期低迷，利率一旦转向将对经营深陷泥潭，估值较低的全球银行业绩带来极大的提振作用。一场大时代的拐点已现端倪，尤其是近期川普上台，富国银行的强劲走势给这一判断提供了最佳的注释。

其二，就目前国内A股的生态环境看，从13年开始A股市场深患小市值成长综合症，市场情绪偏爱小市值，以及所谓的“成长”股，刻意回避传统产业的优秀公司，尤其是银行股更是被视为“瘟神”，这一风格在去年年中被极端演绎，终因脱离经济规律而被市场惩罚，三轮股灾后一地鸡毛。市场经过一年多的反思，在保险、大股东等产业资本的引领下，近几月出现了偏好行业龙头、低估值、高分红的可喜转变。未来随着资产荒的愈演愈烈，养老基金的大规模入市，经营稳定高分红的优质银行股必将受到青睐，历经坎坷终将回到合理的估值区间。

最后，从经营周期看，银行业的特点是风险后置，有一定的周期特征。经济好的时候一片乐观，忽视风险扩张经营，隐形的坏帐很多，此时拨备是不足的。经济恶化的时候又会一片悲观，风险意识高度警觉，不光放贷谨慎，还会足额超规模计提拨备。一旦拐点生成经营向好，此时的拨备是过量的，因为人性的客观影响，永远不可能根据经营恰当的计提拨备，不是不足就是超量，这也是那么多优秀的经济学家研究了一个多世纪仍然无法解决告别波动让经济平稳增长难题的重要原因。中国银行业近一两年业绩受压增长乏力，最重要的原因就是资产质量下滑，大幅拨备所至。从营收和拨备前利润看经营还是稳中有升的，这在兴业，招行上面表现尤其明显，近一半的拨备前利润用于拨备，如此超高拨备计提只是阶段性的，而不可能是常态。一旦经济回暖，拨备恢复常态化，业绩就会得以释放。

有观点认为，互联网金融终将取代现有的间接融资和直接融资形式，银行、券商和交易所等金融中介都将不再起作用，甚至中央银行的货币发行功能也会被取代，传统纸币终将成为历史等等，对此我有不同看法。分析商业模式的三要素是：客户价值、盈利方式、企业资源和能力。银行业是百业之母，能够持续为客户创造价值，金钱永不过时；银行业有进入壁垒、客户黏性；银行业虽然高杠杆，有一定周期性，但管理优良、模式独特的银行能够经得起危机的考验，获得较高的长期资本回报。用巴菲特的一句话来评价：只要不干傻事，银行就是个好行业。

国内银行业面对的主要问题在于，银行比银行家多(由于治理结构等原因)；而且优秀的银行和银行家还没有真正经历过金融危机的考验。基础利率市场化以后，银行业经营的差异化趋势将在一定程度上得到强化。短期内，中小银行会强化高息揽存的冲动，不断蚕食大行的空间，但银行业务是典型的收益在前、风险后置的行业。在利率下行和存款利率放开的过程中，一些小型银行激进的资产扩张策略赢得了营业收入以及经营业绩的快速增长，“船小好掉头”在本轮降息中表现得淋漓尽致。然而随着利率市场化向纵深开展，资产扩张的风险将会逐渐释放，而在经营中实行谨慎政策并有差异化战略的银行在竞争中的优势会越来越明显。

零售业务投入大、积累慢，能带来低成本的负债、低连环风险的资产和不依靠利差的中间业务收入，壁垒效应显著，在坏账危机中受冲击最小。因此零售占比高的银行由于具有资产价格定价和风险偏低的优势，在金融脱媒和后利率市场化的竞争优势毫无疑问。同时，投资业务也成为资产荒形势下各行研究的重点，投资能力强的银行同时往往又能聚合更多的高净值客户群，从而贡献更多的中间收入。在经济增长趋慢和去产能化的形势下，风险控制出色的银行将是竞争中的赢家。

招行的核心竞争力在于：人们越来越富裕，管理越来越多的零售资产，构建持续的低负债成本，进而形成持续的低信用成本和较高的资本回报率，三者共为一体，相互关联。从国外同行的经验看，招行的零售业务还大有可为，远远没有到天花板，并且真正做到了内生性增长，完全不需要额外融资。H股1倍PB左右的估值水平尽管在同业中没有优势，但相比老巴当初买富国银行1.23PB的平均成本，以及1.63倍的历史平均估值仍然偏低。如再考虑到其历史平均ROE的水平，即使现价买入长期持有，也可望实现每年近20%的投资回报率。

建行是风控较好的国有大行，以目前的估值水平和分红率是攻守兼备的投资品种。中信H当前的估值在同业中是最低的(低于重农行)，而净资产相比年初增长超过了10%，25%分红股息也有5%，下行的空间极其有限，类似于保险股里的中国太平。平安银行是我与五粮液、格力、美的等传统消费股再三比较后选择配置的深市打新市值股，仓位有限。个人认为没必要过度担心换行长的影响，平安数年就规划了先做规模，在突破零售的战略决策。所以既然邵平不擅长且在某些方面做的不如预期，那么就换个推进器来推进也未尝不可。

3、公用事业(12.63%)，其中：川投能源(600674，6.42%)、国投电力(600886，3.41%)、北京控股(00392，2.8%)

今年我们新配置了不少公用事业板块的股票，尽管这些公司的成长性可能比市场推崇的热门公司要略逊一筹，但它们的确定性、分红率和低估值完全可以对冲成长性的些微不足。为愿景或梦想支付过高溢价是炮灰的典型特征，预期从来都是用来打破而非兑现的，反之则反是。人们往往倾慕于有前景的行业或某项激动人心的新技术，但问题是前景这东西毕竟和现实有距离，是不是镜花水月还两说。趋之若鹜的后果往往是价格过份透支预期，所以我们不妨反过来重新审视那些不招人待见的行业，那里确定性更强。

水电是门好生意，这里分享一组山神提供的数据：2015年，全国发电企业平均上网电价为388.25元/千千瓦时。其中核电、生物质和燃气发电平均上网电价分别为434.03元/千千瓦时、732.83元/千千瓦时和789.82元/千千瓦时。太阳能发电最高，为1056.89元/千千瓦时，水力发电最低，仅为286.93元/千千瓦时，竞争优势非常明显。水电行业由于其未来的高确定性和环保性，同时得天独厚的地理环境(如三峡、雅砻江)培养出了具有天然垄断壁垒的优质水电企业，而市场的偏见使得水电股处于很低的估值，某些水电公司因为机组的投产中期具备一定成长的潜力如两投。

说到两投自然要看一下雅砻江的概况，雅砻江流域水电开发大致分为四个阶段：其中前两阶段目标已基本实现，2015年雅砻江全年电量1500万千瓦时，16年业绩有望达到85亿，现代流域梯级电站群基本成形。第三阶段：在2020年前建成包括两河口水电站在内的3-4个中游主要梯级电站，实现新增装机800万千瓦左右，拥有的发电能力可达到2300万千瓦以上；第四阶段：全流域项目开发填平补齐，雅砻江流域水电开发全面完成，公司拥有发电能力将达到3000万千瓦。

到2020年末，雅砻江中游基本投产之后预计整个雅砻江的利润将达150亿左右，即使按10倍PE保守计算也值1500亿。目前川投和国投分别持有雅砻江水电约48%和52%的股份，简单粗暴的计算两家公司的现价基本相当于其公允价值的对折。电力行业现在的股价包含了很多不利预期，一旦这些不利预期落空或没有想象的悲观，未来随着投资项目的减少股息率提高业绩提升，必然迎来一个戴维斯双击的过程。长期来看，上网电价是逐步提高的，由于煤电联动机制，下一次上调上网电价已为时不远。

川投是纯正的水电股，其价值大致等同于雅砻江水电48%的股权，确定性高，分红稳定，受益电改。目前来看电价下调预期告一段落，按照现在的煤炭价格，近两年或有上调空间，公司治理结构这些年也有显著改善。随着雅砻江中游开发启动，长期利润增长有保障。未来7年内，雅砻江公司利润总额增长90%是大概率事件，年均复合增速10%左右，仅今年发电量就会比去年有明显增长，这样的公司完全可以给于12倍PE的公允价值。

国投的情况稍微复杂些，除核心的水电资产外，还有火电和新能源。其中雅砻江水电这块就占据公司合并报表净利润的90%以上，其余几块资产保守估计怎么也值80-100亿，而市场估值这部分仅为10亿上下，几乎相当于白送。相比同期类似的上海电力市场却给了20倍PE的高估值，如果再想想煤炭还处于控量去库存阶段，要走出低谷怎么也得两年时间。由于风光电成本始终居高不下，火电未来几十年都是中国的主力能源(想想煤炭)。随着在建工程不断完成，装机容量会进一步提高，而且当前利润是在弃水之下，降电价之后取得的，未来存在一定的改善空间。3-4年后，国投的业绩将达0.9元，因为有两河口业绩高成长的预期，乐观些甚至可以给15倍估值即为13.5元；2021年两河口投产，业绩会达到1.3元以上，按12倍估值为15.6元，现在的价格还不到对折。

北京控股的三块主营业务：燃气、水务、垃圾处理都是安全、垄断，且在国内有发展前景的业务。燃气拥有全国最好的资产，京陕输气管是中国燃气管道中的黄金管道，北京控股持有40%，每年贡献20多亿的利润和分红。北京燃气是中国最好的城市燃气网，年消耗量明后年会解决200亿立方，在全球来说都是可以排在前列的。北京控股作为第一大股东的中国燃气，可以做北控拓展全国市场的利器。此外，北京作为国内的核心一线城市，使用天然气清洁能源对改善较差的空气质量和雾霾具有非常强烈的主观能动性；水务部分也是业内的绝对龙头，2020年可以日处理4000万吨，未来几年预期复合增长率至少30%以上，远优于竞争对手；垃圾处理在收购EEW后空间广阔，有望重演北控水务在全国拓展的一幕；其他诸如啤酒业务，现价卖掉也会有不错的价格。

北股的业务优势强，估值安全性较高。不考虑收购EEW100%股权(作价18亿欧元，这部分创造盈利的时间难以预计)，扣除所有负债后控股价值加上联营公司的保守价值大概在900亿港币左右，目前市值仅为其一半。犹豫时想想北京的雾霾天，就知道天然气作为清洁能源的增长潜力有多大了。

4、医药类(9.36%)，其中：中国生物制药(01177，6.11%)、国药控股(01099，3.25%)

医药股投资所涉及的专业领域晦涩难懂，对于我这样的外行来说，光看看那堆药品名称和化学名词都会不明所以，相关ETF类基金又长期高估，曾一度使我对该行业的研究望而生畏。但作为公认的优秀行业，医药股研究也有一些路径或者说捷径可走。我们不必纠结于高度抽象和学术化的第一手材料，医药股投资更多的可以依赖第二手资料，也就是经过专业人士二次开发整理翻译出的资料，对普通投资者更具有可理解性，比如机构研报、科普著作和专家意见等。

也许我永远也搞不懂那些艰深的专业知识，就像保险业复杂的内含价值一样，但并不妨碍我用常识去投资医药股。医药领域的高度复杂性与专业性，实际上医生等业内人士也未必具有信息优势，除非是本领域的顶级权威。况且医生投医药股就能赚钱吗？可能更灯下黑，未必跑得赢业余投资者。

所以正如释老毛先生所言，医药股投资反而简单了：(1)要么选龙头，例如恒瑞、中生这种，交由最牛的公司聘任最牛的专家判断技术路线与产品研发；(2)要么选极度低估，能一眼定胖瘦的。选择多个公司，分散投资，普通投资者也能轻松战胜专业人士。(3)还有更简单的就是投资医药行业ETF，医药行业都是长期慢牛，这个指数适合长期持有。

投资中生就是第一种思路的体现。假如我能有幸遇到20倍PE的恒瑞，我很难想象自己会是什么样的吃相，毕竟上市9年来恒瑞从未在低于30倍的价格出售过。那么在这个强者恒强的行业里，跟他体量和前景差不多的同袍兄弟，未来中国高端仿制药的绝对龙头，仅以20倍的价格躺在地上无人问津时，我会怎么做不言自明，唯一的遗憾就是当初可能买少了。

投资国药控股，看好的是国内医药流通行业的潜力。从发达国家的行业发展趋势以及我国新医改的精神来看，在医药分开势在必行的格局下，医药分销和零售行业发展空间巨大。国药未来大概率会进一步垄断中国医药流通市场，成为美国日本那样的医药流通巨头。财务上，作为该领域的龙头，盈利能力仍在提高(净利率和ROE提升明显)，资产质量稳健，应收款周转率大幅降低，公司的占款能力非常强，账上有大量现金，且经营现金流非常出色，有息负债较低。去年和今年中期业绩增长都在30%以上，股价仅为20倍PE左右，显然是低估。

医药股目前因为医改的降价风暴和新药审批新政正处于行业低潮，似乎让我们又看到了13年白酒塑化剂事件的影子，市场悲观(港股尤甚)之际方为播种之时，低估才是王道。

5、瘦鹅vs肥鹅(2.79%)，其中：招商局港口(00144，1.96%)、宋城演艺(300144，0.83%)

今年我们一再强调，不对任何行业抱有成见，只要具有吸引力的都会考虑，就像我们持有的招商局港口和宋城演艺一样，看上去这简直就是两个极端：前者被公认是没有什么吸引力的行业，后者却是市场的宠儿。人性的弱点总爱把好的想的太美，把坏的想的更糟。故事、情怀、预期在数据面前都得让路，预期太高，再好的东西被过度拔高后就容易失望，失望后就变成陷阱；预期太低，再差的东西稍有好转就容易惊喜，惊喜后就变成机会。

港口行业竞争激烈，ROE不高，生意的扩张也受限制，长期被市场遗弃也是情有可原，但也不能因此证明没有丝毫投资价值。相对于市场偏爱的高成长，预期低的公司对我们的吸引力更大，就像台湾经营之神王永庆的“瘦鹅理论”说的，能在这种行业中生存下来的“瘦鹅”，只要境况稍有改善，立刻就会强壮起来。而在BDI指数已现回暖之势，干散货供需边际改善，明后两年大概率周期向上的情况下，招商局港口的估值和ROE却深陷历史底部区域，简直就是一只理想的“瘦鹅”。

可能对于部分价值投资者来说，投资创业板的股票是不可想象的，但高估不是就可以偷懒不看的借口，成见会蒙蔽我们的眼睛。有观点认为，成长也是一种安全边际，我大致赞同这种观点，但也该有个限度。即使创业板经历了年底的下跌，多数公司的估值依然高的离谱，即使宋城的估值已接近历史下限，也仅仅是在我们所能接受的投资上限(18-20元)附近短暂露了个头，所以我们也仅仅是做了一点初始投资，股价继续大跌才是我们期待的。当然估值这种事永远是见仁见智的，更重要的是投资逻辑，像宋城这种文化产业的轻公司比较抽象不太好理解，所以我可能会再多啰嗦几句。

作为本乡本土的优秀企业，我多年前曾参观过宋城在杭州的大本营，也对“宋城千古情”这种独具特色的文艺演出留有不错的感官印象。大致计算一下：门票200多，考虑到其毛利率从未低于过60%，刨去各类成本估计净赚100元。闲时3场，忙时5场，平均每天4000人，40万保底，一年单此一项利润就是1.4亿。这个生意没什么大风险，现金流快，可复制性高，成本也会越来越低。

关注宋城很重要的一个指标就是看它的异地复制能力，目前来看进展顺利。2015年宋城演艺公司整体接待入园和观演的游客共2200多万人次，同比大幅增长53.42%，三亚、丽江、九寨沟三大异地项目观演人数同比分别增长87.56%、181.82%和60%，在市场占有率方面持续攀升，成为当地文化的地标，同时杭州宋城景区的观演人数增幅创了近5年新高，海外项目今年也有突破，迪士尼的发展经验证明了“主题公园+影视传媒”良好的协同效应。

综合演艺行业是一门好生意。无论是旅游行业、文化娱乐行业还是互联网直播行业，都处在上升期阶段，对于宋城将是一个难得的黄金发展期。公司在旅游休闲、现场演艺、互联网演艺三大业务板块打造了独具特色的、富有创意的“以演艺为核心的跨媒体、跨区域的泛娱乐生态圈”（抱歉有点头晕~），进而形成了自己强大的品牌效应与很高的品牌美誉度，因而构成目前公司较为强大的护城河，这也是中国上市公司中的稀缺品种。

不得不说黄巧灵是个不错的掌舵人，确有其独到的战略眼光。宋城演艺是具有“帝国思维”的企业，这种帝国思维首先表现在其“立志高远”，具有“吞并天下”的进取精神。如其提出在品牌上，将来要成为“世界演艺第一”，在规模上跻身“全球主题公园集团”前三，其未来的发展仍会走内生性增长与外延式并购相结合的路子。

宋城近两个月的大跌有大环境的因素，也有自己的，市场现在对它的担忧主要体现在三个方面：一是担忧主营业务的增速，二是担忧六间房发展的稳定性和持续性，三是在建项目，特别是澳洲黄金海岸传奇王国项目能否按时建成并盈利等等，具体就不再深入展开了。但作为一只有护城河的成长股，又是行业龙头，结合目前旅游行业向好的发展趋势，现场演艺的娱乐模式逐渐被消费者接受，相应的市场扩大，宋城的持续发展壮大还是值得肯定的。如果积极扩张是担忧的依据，那些整天抱着现有的业务不思进取的平庸企业又能有什么投资前景？如果等伟大的公司已经开始伟大，投资的机会或许早就从你手中溜走了。

唠叨一大堆，最后还是不得不回到最讨厌的估值上。毛姑姑宋城16年的利润大约在9亿左右，对应现在的市值约在30倍出头的样子，考虑到宋城是符合未来旅游文化消费升级的投资标的，市场一直给与其很高的期望和关注度，导致他的历史估值中枢一直在四五十倍上下，目前的估值水平已接近下限，所以我们至少可以说现在的价格已经算“相对合理”了。等到明年新项目落地和六间房的高速发展，估计明年的增速也能到35%左右。未来三年业绩也有保障，特别是以宁乡炭河里项目为标杆的轻资产模式业务有望快速增长。从长期看，随着张家界、桂林、上海等项目稳步推进，依托一线景区的巨大客流有望贡献可观的业绩增长，这是公司的长期看点，所以从PEG的角度看也是不高于，或者说略低于1的，另外目前股价与12月即将解禁的定增价存在倒挂现象。今年我们很侥幸的买在了20元的最低点，但从绝对估值上看还是不算便宜，所以仓位有限，希望明年估值重心能进一步下移。

6、资源类(1.68%)，其中：中国石化(00386，1.68%)

之所以仍然把该板块分列出来，是想对去年大量购入的资源类品种做个简单的总结。单看当初的投资逻辑，在去年大宗商品价格普遍低迷的市况下买入资源类股票的思路并无大错，但从效果看却差强人意。究其原因，感觉除了大宗商品明显的头部和底部特征可用常识判断外，周期性的品种确实很难把握，即使是业内的顶级专家也未必能准确预测，何况我们。以油价为例，我唯一有把握能判断低估的依据是：如果油价在供应方的成本线之下，基本可以视为低估，但若仅以此作为投资的依据，未必就能击出一记漂亮的全垒打。决定价格走势的市场因素太多难以捉摸，总体来说，价投者对于投资这类强周期行业的争议还是比较大的。

今年我们清仓了绝大多数该板块的股票，仅留下中石化一家。前文提到关于AH股套利的机会，其实不仅是中石化，平安等今年也有类似机会。但需要强调的是，我认为AH股套利不能单纯只看两市的折溢价水平，这种套利手段的前提是标的物本身就是理想的投资品种。简单说就是即使A股中石化比H股中石化贵，A股中石化仍然值得投资，并且两市价差在10%以上时，才能考虑参与来回的套利，所以该策略未必适用于折价更大的一些油服类公司。

看好中石化，主要是因为其业务结构具有较强的抗风险能力，油价若跌破40美元有“看空期权”，上涨则ROE翻倍增长，这点明显优于中石油。目前炼油板块景气度高企，化工板块盈利保持稳定，销售业务表现良好。未来将受益于汽车保有量持续高增长以及油价升高，特别是特朗普执政美俄关系进入修复期，推高油价的可能性较大。如果将零售那块资产重估，净资产都是低估的，资产价值释放空间很大，类似于银行股里的建行。

公司的长期加权ROE比较稳定，在油价正常的年份基本能保持6%左右的增长，预计1-2年内ROE有望翻倍至10%以上。较之社会无风险利率，起码值1.2-1.5PB，0.9PB下方无论是买入长期持有还是做AH套利交易都是比较安全的区域，也可以达到12%年化收益的基本要求。

7、其他仓位(8.01%)，其中：H股ETF(510900，5.38%)、张裕B(200869，1.79%)、复星国际(00656，0.84%)

下半年随着港股的价值回归，我们相应的降低了H股ETF的仓位，当然我希望未来市场还能给我增持的机会。我们历来对于大金融板块青睐有加，却甚少谈及券商。并不是不看好券商股，以前也曾持有过，只是我们感觉目前的价格离我们的目标区域还有近一个板的距离，另外我们重仓的ETF指数基金也有类似功能。指数基金给我的感觉一直是踏实可靠，不用过分担心技术淘汰和黑天鹅等问题，但在这方面我们还需要不断拓宽视野，努力寻找更多不同类型，甚至不同国家的ETF，以进一步分散风险。低成本的指数型基金是有史以来最有用的金融发明之一，虽然枯燥但真的很美妙。在这里特别需要感谢的是今年银行螺丝钉为我们提供了这么多优秀的科普文章，实在是令我受益匪浅。

张裕可能是我8年来最失败的投资案例之一，买入之初就遇到估值和业绩的双杀，持有至今主要是因为现价还有一定吸引力，B股相对于A股折价高的惊人，未来应有不小的修复空间。不可否认这仍是一家好公司，未来仍会赚钱，但是成本(主要是人力、渠道、广告等)、酒庄大规模投资的方向是否正确、进口酒、电商的冲击、利润下滑等等，可能会使张裕历史性的进入一个不可逆的平庸轨道，超越很难，这是看淡张裕的主要逻辑，但对于其股票，特别是B股则不必过于悲观。张裕的方向和未来是本土化品牌文化的再塑造，而不是忙着做买办和经销商。将来等进口葡萄酒与国内达到一个平衡点之后，不排除张裕还有重新振作的希望。这个失败的案例告诉我：过分关注靓丽的财务指标和忽视定性分析，就像开车只看后视镜一样危险。

持有复星的人可能多数心里都有一种“伯克希尔情怀”，毫无疑问，它的管理团队、商业模式和投资策略都像极了伯克希尔。关注它实际上主要就是对郭广昌本身的关注，他也是公认在中国最接近巴菲特的人，也确实有这种投资家的气质。复星是国内多元化、国际化、产融结合做的最成功的公司之一，虽然内部业务多元化非常复杂，但复星国际作为母公司，是集团旗舰，投它就相当于让郭老板替你去打工。

去年的失联事件对于复星也许是个契机，就像SOSME说的，像这类特殊事件实际上对复星的基本面客观上具有正面催化的作用，也就是说复星在经历此次危机后，它的基本面会变得更好而不是更糟。因为像这种大型企业经受危机的考验，本身就是一种可遇不可求的机会，实际上这种大的危机对形成企业文化是很有帮助的。现在的估值和郭老板去年出事时比差不多，虽然说它的估值可能没人估得准(包括郭本人)，但除非港股发生08年那种系统性危机，否则1PB和10PE的价格就是低估的。

2016年度关键词：概率

今年夹头(价投)派的论战主要集中在两大教派的路线分歧上：一派是信奉格雷厄姆与施洛斯的所谓价值派，主张“低估、分散、不深研”、“保守、逆向、平均赢”的投资理念，另一派以费雪和芒格为思想核心，致力于寻找优秀成长股，集中持有穿越牛熊。其实我比较赞同老巴的看法，人为把价值和成长割裂开来的做法本身就不可取，价值派完全可以深研个股，而成长派也需要重视安全边际，两者并非不能兼容。本章无意加入两派的纷争，只从自身的实际情况出发浅谈个人的一些心得体会。

林奇的字典里有个著名的名词叫作：tenbagger(10倍股)，可我从不对它感冒，即使这听起来是多么激动人心。永远不要盲信某人满仓一只股票死守几年翻了10倍的童话，包括许多业界的传奇。这更多只是用来自我吹嘘的谈资而已，而事实的真相往往不是仓位过低就是过早卖出，这还不算那些缺乏诚信故意造假的案例，就算是真的其概率也跟彩票中大奖差不多，没有复制性可言。段永平投资网易的例子一直为人津津乐道，但这本身就说明其稀缺性，是由于特定环境特定因素，再乘以一个微小的概率共同构成的三西格玛事件，我不认为段本人以后还能复制他的神迹。

举个例子：在我个人非常看好的全息投影行业，即使明知在这里出十倍股的概率很高，但在赢家通吃胜者为王的自然法则面前，我又有多大机率保证我的选择是正确的？再比如哪种电池更接近新能源未来的发展方向？这个连专家们都无法准确预测的问题，在极其有限的时间和资源内，我这样一个外行人猜对的概率，我想就跟赌一把六发左轮手枪里哪一发是哑弹正好打不死我的概率差不太多。

除了街边小店，这世上本没有多少百年老店。摩托罗拉、诺基亚、柯达、米高梅……它们曾经那么辉煌，可如今要么成了一片废墟，要么就如木偶般被新的强者们玩弄于鼓掌间。作为创新导向型的科技行业，总体来说注定没有宽阔的护城河，一项新发明击垮一个帝国的传说将被循环播放下去。真正优秀的伯乐远远不到总数的5%，智商平平的我们只剩下概率和理性能跟市场先生一搏。人们可以为BAT们的成功找到千百个无懈可击的理由，靶心对准弹孔远比反过来容易得多。如果让我这种毫无商业洞察力的菜鸟预测下一个苹果或微软在哪里，还不如蒙上眼睛投飞镖准确率更高些。当然，站在消费者的角度一切并无不妥。我相信类似BAT那样成功的公司未来仍会不断涌现，只是我能有效抓住他们的概率也同样低的可怜，更遑论它的可复制性了。

无论是实业界还是投资界，短期内你也许能够忽视概率，靠着运气甚至以错误的逻辑在赚取“浮赢”。但随着时间的推移，能力的权重会越来越大，会让你的经营或者投资趋向均值回归，最终接近你的真实水平，这也是“股神们”经常换人的原因。我之所以一再强调可复制性，是因为我们学理论读传记不是为了去崇拜某个大师，而是要从他们身上汲取有价值的东西，另一方面又要谨慎躲避幸存者偏差的陷阱。有些看似伟大，却是巧合的，在我看来就是无用的，就要放弃，而去追求那些能为我所用，又有很大概率能做成的事。

就算用尽洪荒之力，我也不可能成为某方面的权威专家，即使是专家也会出错，也存在灯下黑和遭遇黑天鹅的概率。当然并不是说我们就不需要深研，关键是要建立一套完善的容错体系。如果你有100%的确定性，当然可以满仓一只股。但人的理性是有限的，市场的不确定性也是必然的。所以，合理的投资系统必须保证一定的容错性，满仓一两只股不是投资是赌博。至于操作层面，如分段买卖，大类资产平衡等等，我们在前几年的总结中已经谈过很多，具体就不再赘述了。

自信和自负往往不是一墙之隔，而是一纸之隔。我用了八年时间来验证“能力圈”也是个坑爹的概念，即使专业如马化腾，其腾讯的股票也屡屡卖在低点。问题是你怎么能确定你眼中的珠峰是真实的珠峰，你是否确信你真的了解珠峰？眼睛会骗人，经验会骗人，黑天鹅也会戏弄人，唯有概率还相对可靠些。

2016我之过：

就投资层面而言，我今年的“吮手指癖”现象(名词解释见11年心得体会单元)超级严重。比如作为深市打新市值配置的格力/美的/五粮液，再比如增加保险板块的仓位配置等等，这种例子今年屡见不鲜……即使明知现价已具有吸引力，却依然贪心不足想等待更低廉的价格，或者非要等到自己的买入标准，一分钱都不能高，为此确实错过了很多机会。

我想，这也是夹头党们的纠结之处：一方面，我依然认为坚持自己的原则并没有错，投资决策必须要有计划而不能是临时决定的。这次你错过的机会，下次反过头来却可能帮你逃过一劫；另一方面，投资者也需要具备审时度势，临机应变的能力。投资是科学也是艺术，对于我这种低情商的人，往往坚持原则有余，艺术感不足，这不能算错，但缺点也很明显。

今年我们对于地产和汽车这两个行业的无知和懒惰，使我们失去了许多不错的投资机会。当然几个杠杆豪抢万科，并不表示地产前景真的有那么好，上帝要让你毁灭必先让你疯狂，我只是担心惰性会让我们在扩大能力圈的道路上裹足不前。此外在个股研究方面，我们缺乏对竞争对手的横向比较，以及对风险的考量。缺少对比，就好像只看总量不看增速，而多考虑些负面因素可以有效规避价值陷阱，这些就是我明年需要改进的方向。

现金！现金！

传统价值投资者对于卖出条件的设置已有公论，我个人在2014年的“三可一不法则”单元中也做过相关阐释：当基本面变坏、有更好的投资标的、或者价格过高时可以考虑卖出，而市场指数和买入成本绝不能作为卖出依据。以后我们可能要改叫“四可一不法则”，即再增加一条：当组合中需要一定比例的现金以控制整体仓位时，可部分卖出预期收益率相对较低者。

据我观察，不少投资者，包括半数以上价投与趋投的大V在内，都是现金厌恶者。在他们眼中，现金跟硬件一样，都是会不断贬值的东西，只有拥抱权益资产才能战胜通胀和市场。这个观点不能算错，至少我曾经也这么认为，但我首要关心的永远是如何在这个高淘汰率的资本市场长期生存下去的问题，而非如何实现收益最大化。不轻易满仓，是因为在我的有生之年发生比98年香港金融危机更糟糕的情况应属大概率事件，始终活着，才有资格谈收益。

可能有人会说：寻找低成本杠杆充当现金应急，才能最大限度的发挥资本的效率，这也许是个不错的注意。但仅以我目前浅陋的认知能力看来，低成本杠杆始终还是有风险的，对冲策略也无法在金融风暴中独善其身。杠杆的可怕之处在于，你蒙对的次数越多，面临的系统性风险也会越大。我不知道低估如港股ETF短期内还会不会继续暴跌，安全如下有保底的可转债，短期的持续性下跌依然可能导致爆仓。即使杠杆成本为负，也无法克服投资出现亏损被强制平仓或者时间成本较高的情况，况且像我这种基本永远不会满仓的人实在是用不到杠杆。杠杆再廉价，总是要还的，我们无法像巴菲特那样建立一套浮存金的庞氏体系，用新的更多的保费，不断覆盖原来的浮存金，来做到永远都不用还。

现金是一种变相的看跌期权，是一种未来一段时间里能买入各类资产的权利。现金也有价值，股市整体下降的过程就是现金价值提升的过程。当大家都更愿意持有股票，不愿持有现金时，现金的价值也会被低估。当然我们提倡始终持有一定比例的现金并不是说单纯的让他躺在活期账户上，货币基金、逆回购、以及流动性好又安全方便的各种货币理财产品等等都是他的好去处。

最后，现金还有个非常重要却容易被忽视的作用：心理安抚。内心的恬静和充实感是一笔巨大的无形资产，一个良好的投资心态之于投资者的意义，就相当于军心之于军队的极端重要性一样，被怎么强调都不为过，它能让我们更加理性甚至满怀期待的迎接熊市和暴跌。在别人恐惧时贪婪，不仅是一句自我安慰，更需要现金的支持。手中有粮心中不慌，真正的好心态可不是靠天天灌输鸡汤文得来的。

假如今年能出两个年度关键词，除了概率外，另一个肯定是现金。总之，保持一定比例的现金仓位极端重要，我理想中的资产配置，就是保证即便出现极端不利的情况下我们依然有资金可买。

再看巴菲特：

热恋中的人是感性和盲目的，要真正了解一个人，往往需要时间的沉淀。作为夹头党的一员，我也曾极度崇拜巴菲特，研究过他50多年所有的信件，其痴迷程度比起追星族们也不遑多让。可后来渐渐发现，就我对于各种商业模式的理解和预判能力，以及身边的有效资源，都绝不可能达到他那种高度，格雷厄姆、聂夫、施洛斯们才是我的归宿。这是我的能力界限决定的，不存在谁高谁低，也不是说他们不如巴菲特，只因他们的投资方法相对而言更适合我这种普通人。这就好比曹丞相是我的偶像，而刘皇叔是我的目标一样(详见2011年学习对象单元)。

我们学习前人留下的思想财富，取其精华即可，盲目崇拜最后容易走火入魔。在我看来，世人对他的误解所交的学费恐怕绝不在少数，比如：“把鸡蛋放进一只篮子里”、“一生只打20个孔就够了”、“宁愿以合理的价格买入好公司，也不愿以便宜的价格买入普通公司”等等等等。这些话都是有道理的，但需要放进当时特定的语境中去理解，不能断章取义，纸上谈兵。不知道并不丢人，怕就怕不知道自己不知道。据我观察，学巴菲特把鸡蛋放进一只篮子并死抱着不放的，绝大多数都是这类人。

再厉害的大师也是人，是人总会有出错的时候。其实有研究表明，相对于巴菲特的商业洞察力，其选股水平比较一般，基本上和指数差不太多，其超额收益主要来自无成本杠杆，也就是浮存金，当然这其中也有他后期巨量资金的因素掣肘。真相是不是出人意料？说他的选股能力一般其实在圈内已基本形成共识，研究过他的人都知道，他看错的公司并不在少数，这里又衍生出一个问题：即使具有如此卓绝商业眼光的人都难免出错，我们又凭什么认为自己管好区区两三只篮子就能取得一生的成功？思考一种方法是否可行的捷径，就是关注在这方面走的较远且非常勤奋的人，如果连他都走不通，那你基本就可以另辟蹊径了。

在我眼里，与其称巴菲特是“股神”，不如说他是“商业之神”更为贴切。他与格雷厄姆施洛斯们并没有什么本质不同，都是非常值得我尊敬和学习的老前辈，但对于他们的投资理念和方法要有选择性的扬弃，而不能盲从。

谈谈财务自由：

多数投资者最终的目标是实现财务自由，根据徐大为先生的定义，当ROE大于CPI+年花销/可投资资产+人均GDP增速时才是真正意义上的自由。个人认为，如果说第一项通过存款理财，第二项通过基数增加还有一点希望实现的话，第三项的意义在于为了不落伍，你几乎永远不存在自由的可能，所以这是个坑爹的概念。

至于许多人关心的要不要辞掉工作全职投资的问题，我觉得主要还是看资金量和工资收入的比例关系。一般而言当年薪达到30w以上就很难再上去了，这时投资理财的重要性就凸显出来。反之，如果每年的股息收益还远远无法覆盖生活成本，而工资收入尚有一定的提升空间，就老实工作效费比更高。

但即使全职投资没有降低生活品质，这里还存在一个认同感的问题。不要忽视这个问题，目前国内股民在别人眼里甚至连中性词都谈不上，全职投资者普遍缺乏社会认同感，没有社会地位，与古代的“巫医乐师百工”等下九流无异。作为社会人，很难能够真正超脱世俗成见的束缚，包括家庭甚至枕边人的认可也是问题，孤独感将始终伴随着投资者的整个职业生涯。也许出书或做私募能有效解决认同感的问题，但毕竟不易。

投资理念：

请叫我复读机：风物长宜放眼量，市场从短期看是投票机，但从长期看却是称重机。价值只会迟到，但从不缺席，如果你觉得称重机错了，那一定是你自己看错了。我没加元芳微信号，无法问他股价的短期走势，唯一能确定的就是我在漫长的投资生涯中一定会犯下许多错误，所以我需要依靠动态平衡去对冲我浅陋的认知。

对于我们投资理念的简单表述，大致可归为以下三点：(1)股价的中短期走势是不可知的；(2)部分公司的中短期业绩却能有效预估；(3)别把鸡蛋放进一只篮子里，世上没有绝对保险的事。从某种意义上说，懂得合理的配置资产比选股能力重要的多，广度先于深度，配置重于选股。万物都在不断变化，所以学习也是无止境的。

性格决定命运，如果你5分钟内无法认同以上观点，很可能这辈子都不会认同。至于半路出家的，骨子里总有颗躁动不安的心。

许愿：

今年家人身体还算健康，必须感谢佛祖保佑，也愿来年一切如昨我便知足了。长寿是投资者竞争力的保障，但我却不刻意追求这些，毕竟孤独的离去是悲惨的，若能快乐的过好每一天就足够了。如果实在要说点心愿的话，我希望来年孩子能健康快乐的成长起来，股市能痛痛快快的大跌一回，打新能轻轻松松的多中几次。

就目前来看，财务自由尚早，但我期望能早日实现财务独立，真正把命运掌握在自己手里，当然这也需要一场牛市的配合以及得到充分的理解和信任。明年我的身体状况可能会有一个质的提升，但愿不只是空欢喜一场，这个确定性还不高就不多说了，等到明年总结时再看吧。

当然这一切都要归因于我佛慈悲，愿流芳百世，香火不绝，阿米豆腐。

新年计划：

去年是首个中期目标的完成年，总的来说结局还算圆满。我们不制定短期目标，但设立一个中期目标却能有效制约懒散的我，这也是我们一直强调的。

如前言中所述，我们把15年做为检验一个投资人能力的阶段性标准。结合过去八年的业绩表现，在余下的七年时间中我希望能达到的年复合收益率至少不低于12%，理想状态下是15%左右，20%则不敢奢望。说到这里不免又想自嘲一下自己的网名：之之1.20，我不记得这是第几次提到这个愚蠢的名字了。那是在八年前，出于无知和对于未来的盲目自信，我把自己网名后面加上了1.25的后缀，出于惶恐，不久后又改成了现在的1.20，遂沿用至今。我并不准备再改了，理想总是要有的，尽管这和现实有差距。1.20这个数字是我心中的伯克希尔，就像当年收购伯克希尔带给巴菲特终身的遗憾一样，但这对于我又何尝不是一种激励呢。

我们的长期目标始终只有一个，就是每年完成这样一份总结，自然这也就意味着我还“活着”。财务自由并不是我们的终极追求，投资已成为我们生命中不可或缺的部分，就像没有钱是万万不能的，但反过来看，钱也不是万能和唯一的标准一样。

后记：

什么是成功的人生，投资者追求的又是什么？所谓名和利，其实都比不上幸福重要，但幸福本身又是我们只懂追求却无法把握的东西。人类就是这样一个矛盾体：不顾一切的追求一个目标，然而无论是得到还是得不到却都不能让人幸福。得到的人会空虚，得不到的人会痛苦，或许追求的过程是一种幸福，但是却又不可避免的艰辛……如果人类注定不能幸福的话，那么至少应该快乐；如果我们还参透不了幸福的本质，那么我们至少可以清空自己的大脑：学会放下，学会自在。

一个真正的成功投资者必须是个正直的人，不欺骗自已的人，不哔众取宠的人，也即——是一个灵魂自由的人。这与聪慧无关，与道德无关，直指原始人性。生活总有起落，只是得志时别得意，失意时别泄气。从前一直以为成功的投资者懂得用时间换金钱，以时间为代价换来的钱也不再仅仅是钱，它是过去青春与岁月、奋斗与汗水、勤劳与智慧的结晶、未来自由的保障。可人近中年才渐渐发现，比金钱更珍贵的恰恰是时间。如果我们到老来只剩下一堆数字作伴，这样的人生是有缺憾的。

正如巴菲特所言：等你们到了我这个年纪的时候就会发现，衡量自己成功的标准就是有多少人在真正关心你、爱你。金钱不会让我们幸福，幸福的关键是我们是否活在爱的环境里。所以，一个人的成就，不完全是以金钱来衡量，而是一生中，你善待过多少人，帮助多少人实现梦想，有多少人会怀念你。生意人的账簿，记录收入与支出，两数相减，便是盈利。人生的账簿，记录爱与被爱，两数相加，才是成就。

人生苦短，做真实的自己，为里子而不是面子而活，对此我应该知足。价值投资注定是条孤独之路，既然无法改变，不如学会默默享受。如果要让每个人都理解你，你得普通成什么样子？