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乐居财经讯严明会6月21日，惠誉将广州富力地产（02777.HK)及其子公司富力地产(香港)有限公司(R&FProperties(HK)CompanyLimited，简称“富力香港”)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“CC”下调至“C”。惠誉还确认了两家公司的高级无抵押评级，以及由怡略有限公司(EasyTacticLimited)发行，富力香港提供担保票据的评级为“C”，回收率评级为“RR6”。

此次下调评级之前，富力地产宣布，该公司正在征求债券持有人的同意，以修订其美元票据的条款，并寻求对违约事件的豁免。惠誉将拟议中的修订视为不良债务交换(DDE)。如果同意征求成功，其发行人违约评级将被下调至“RD”(限制性违约)。惠誉将重新评估富力地产的信用状况，以确定其发行人违约评级与修订后的资本结构和风险状况相一致。

关键评级驱动因素

同意征求构成不良债务交换：依据惠誉的标准，若同意征求若成功完成，将构成不良债务交换。惠誉在下列两个条件成立时将同意征求归类为不良债务交换：与原始合同条款相比，要约的条款发生实质性缩减，且发起要约是为了避免破产、类似破产或干预程序或常见的债务违约。

为避免债务违约而发起同意征求：惠誉认为同意征求是富力地产为避免违约采取的必要之举。因为征集要求持有人将“未能赎回和未支付某些借款的本金和/或利息”和“未能在2022年7月11日支付于2024年7月到期的美元优先票据”排除在未偿付票据违约事件之外。

此外，该公司公告指出，如未能成功就任何系列票据完成同意征求，该公司可根据重组支持协议的条款，采用安排方案对该系列票据进行重组。

条款发生实质性缩减：惠誉认为，同意征求令现有票据到期日延长和票面利率降低，构成条款实质性缩减。虽然该公司将两个项目(一个在伦敦，一个在马来西亚)作为抵押品以增强其信用条件，但这不足以抵消上述条款的缩减。

评级推导摘要

富力地产的评级是基于，该公司对其美元票据的同意征求构成不良债务交换。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2022年和2023年，权益合同销售额分别下降25%和10%。

-2022年至2023年，EBITDA利润率持续处于1%左右的较低水平

-2022年至2023年，每年购地支出为30至40亿元人民币

-2022年至2023年，55%-60%的销售收入用于建安支出

-2022年至2023年，销售总务管理支出占营收的9%至10%

关键回收率评级假设：

回收率评级假设，作为一家资产交易型公司，富力地产如破产将走清算程序。房地产开发业务的性质意味着，采用清算价值法得出的价值始终显著高于持续经营前提下的评估价值。

扣除10%的行政费用。

清算方法：

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

-对应收账款适用的折扣率从30%下调至20%。该处理方式与惠誉的回收率评级标准一致。

-对投资物业适用的折扣率从46%下调至40%。富力地产的投资物业组合主要包括广州地区的商业建筑物，基于惠誉假设的清算价值得出的隐含收益率为7%-8%，与行业交易估值水平一致。

-对房地产、厂房及设备(主要涉及酒店业务)适用的折扣率从40%上调至50%。

-对净库存适用的折扣率从35%上调至39%。富力地产的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金或预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。

-对竣工待售物业适用30%的折扣率。已竣工的商品房单位较接近于易销库存。鉴于富力地产近年22%-25%的毛利率与同业相似，因此采用30%的折扣率，低于惠誉回收率评级标准所载的常见折扣率50%。

-对在建物业适用50%的折扣率。与竣工项目不同，在建物业销售难度较大。此类资产目前也处于完工的不同阶段。在建物业余额(适用折扣率之前)已扣除经利润率调整后的客户定金。50%的折扣率与惠誉的回收率评级标准一致。

-对拿地保证金或预付款适用10%的折扣率。富力地产约51%的土地位于中国的一线和二线城市，另有17%的土地位于海外一线城市。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。

-对合资公司净资产适用50%的折扣率。该等资产通常包括已竣工单位、在建物业及土地储备。50%的折扣率与基准情景下适用于库存的折扣率一致。

-在扣除应付票据和应付账款(应付建安费和保留金)的金额后，对超额现金适用100%的折扣率。

对高级无抵押境外债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为"RR6"。

评级敏感性

·富力地产：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉将在同意征求后重新评估富力地产的资本结构和现金流，如果同意征求未完成，惠誉将重新评估其发行人违约评级和高级无抵押评级。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-如果富力地产完成了同意征求，或未能履行任何债务义务，惠誉将把富力地产的发行人违约评级评级下调至“RD”。

·富力香港：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉上调富力地产的发行人违约评级

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-惠誉下调富力地产的发行人违约评级

-富力香港与富力地产的关联性减弱

发行人简介

富力地产成立于1994年，是一家专注于中高端房地产开发的房企。该公司还涉足酒店开发、商业运营、物业管理和建筑工程设计等领域。

本文源自乐居财经

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