私募融资协议(私募融资协议有效吗)

lisa • 2023年06月23日 am 7:56:55 • 美股资讯 • 阅读 0

笔者曾在某股权投资项目投后阶段接到客户咨询：在前期参与的某项目C轮融资中，客户以1美元/股价格购买标的公司C轮优先股，投资协议约定，若目标公司以低于1美元/股价格发行任何新增股份，客户有权按照广义加权

私募股权投资，无疑是一种风险与收益相生相伴的商事活动。投资条款的设计，既可以满足投资者多样化的商业需求，又能够帮助其抵御来自各阶段的投资风险。作为私募股权投资协议中常见的条款之一，反稀释条款在保护投资者股权价值不被稀释方面发挥着重要作用。

2017年4月，互联公司与筑梦公司及其原股东签订《融资协议》，互联公司作为投资者向筑梦公司投资人民币900万元，占Pre-A轮融资后公司在充分稀释的基础上18%的股权。根据《融资协议》约定，公司在合格IPO或挂牌前决定引进新投资人或采取其它任何行动导致摊薄投资人在公司中股份比例，且如果该等新股的每百分比股权单价低于投资人每百分比股权单价，而公司又无法对投资者进行补偿时，现有股东应当以零对价或法律允许的最低对价向投资人转让其对公司持有的股权，以使得转让该等额外股权后，投资人对其持有的公司股权权益所支付的平均每百分比股权单价相当于新低价格。现有股东将按照各自持有的公司股权占现有股东共计持有的公司股权比例或另行约定的股权转让比例向投资人转让补偿股权[1]。

协议为何要作出如此安排？投资者为何能够取得现有股东的股权补偿？就此，本文将简要介绍反稀释条款的作用并提出完善建议，以供投融资双方参考。

一、条款概述

反稀释条款（Anti-dilution Provision），又称反摊薄条款，是西方优先股制度中的舶来品。一般而言，初创型公司为实现自身规模扩张与业务发展，会经历多轮融资，从种子轮、天使轮、A轮、B轮……到Pre-IPO轮，不同的融资轮次代表公司处于不同的发展阶段，估值不同，资金需求亦不相同。

如果公司估值随着历轮融资不断攀升，代表着前轮投资者持有的股权浮盈。正如近期，元宇宙及数字媒体工具开发公司Stability AI宣布完成了1.01亿美元种子轮融资，Coatue Management和Lightspeed领投，投后估值已达10亿美元，相较于成立之初，短短两年时间内估值翻了十倍，成功跻身独角兽企业之列。但是，如果公司发展不及预期，难以维持前轮估值，便将会面临折价融资的风险。反稀释条款的意义在于：在前轮投资者遇到后轮折价融资时，通过调整前轮投时的每股单价获得更多的股份，从而实现股权价值不被稀释之目的。

二、调整方式

根据不同的价格调整方式，反稀释条款分为完全棘轮条款和加权平均条款。

（一）完全棘轮条款（Full-ratchet Provision）

在进行价格调整时，完全棘轮条款是直接以后轮融资的发行价重新计算投资者的持股数量，却并未将后轮发行数量作为考虑因素。该种价格调整方式对公司而言较为严苛，却能较好地维护投资者权益。

例如：投资者出资960万美元参与公司A轮融资，公司以1.2美元/股的价格向投资者发行800万股A轮优先股。但由于行业可替代性产品的诞生，公司发展面临重重阻碍，B轮融资时，发行价已跌至0.8美元/股。此时，若按照完全棘轮条款进行价格调整，无论B轮融资发行股份多少，投资者均可按照0.8美元/股的价格重新计算持股数量，即960万美元÷0.8美元/股＝1200万股。

（二）加权平均条款（Weighted Average Provision）

相较而言，加权平均条款在进行价格调整时，是按照加权平均价格重新计算投资者的持股数量，不仅考虑到后轮融资股份的发行价，还将后轮发行数量作为考虑因素，该种价格调整方式对公司而言更为缓和，也更容易被投融资双方所接受。

加权平均的计算公式为：P2 = P1 × (A + B) / (A + C)。其中：P2指调整后价格，P1指调整前价格；A指后轮融资前公司的股份总数；B指后轮投资者按照前轮估值可购买的股份数；C指公司拟发行的股份数。

无论是完全棘轮条款还是加权平均条款，价格与持股数量的调整通常是通过公司或创始股东股份补偿的方式得以实现。但在实操层面，投资者若无偿取得补偿股份可能存在效力、审批、税务等各方面问题。因此，现金补偿作为替代方式成为较多投资者的选择。

例如：2020年3月9日，江苏乐众信息技术股份有限公司（证券代码：837743，下称“乐众信息”）与海宁市泛半导体产业投资有限公司签订了《关于江苏乐众信息技术股份有限公司定向发行股份之认购协议之补充协议》，并就后轮投资价格及补偿事宜作出如下约定：

“创始人向每一投资方承诺，若下一次增资前目标公司估值高于本协议规定的公司目标股权结构估值，各股东增资前所持有的目标公司股权均需同比例稀释原则；若投资方之外的任何新投资者认购新增注册资本的投资价格低于投资方的投资价格，则投资方有权要求根据该新投资价格所确定的目标公司估值调整其对目标公司的股权占比，即创始人向投资方无偿转让股份进行补偿。如因全国股份转让系统的交易规则限制，无法按照约定完全履行，乙方同意以现金补偿未履行部分的差价。满足补偿公式要求如下：（I-Y）/（Q+X）=P。其中，I为投资方本次股份认购投资金额，Q为投资方本次股份认购数量，Y为现金补偿金额，X为股份补偿数量，P为乐众信息后续增资发行价格”。

三、例外情形

通常，反稀释条款以后轮折价融资作为触发条件。笔者曾在某股权投资项目投后阶段接到客户咨询：在前期参与的某项目C轮融资中，客户以1美元/股价格购买标的公司C轮优先股，投资协议约定，若目标公司以低于1美元/股价格发行任何新增股份，客户有权按照广义加权平均反稀释方式获得相应的股份补偿。项目交割数月之后，客户收到目标公司待签署的股东会决议，决议事项包括拟按照较低价格向某主体发行股份。就此，客户咨询是否触发投资协议反稀释条款。

经笔者审核该份股东会决议及项目交易文件、公司章程，了解到本次拟低价发行的股份系预留用于员工股权激励，且已在C轮融资前通过董事会决议，无论按照交易文件亦或是商业惯例，该情形通常均不作为反稀释条款的触发条件。

实践中，经公司权力机构批准的股权激励、换股交易，以及为合格IPO增发的股份通常不作为反稀释条款的触发条件。投资者也可结合公司经营及资金需求，自愿放弃反稀释的相关权利。

四、完善建议

结合笔者实践经验，就反稀释条款的应用提出如下完善建议：

（一）投资者视角

1、补偿方式的选择

根据最高人民法院作出的（2011）民申字第433号判决，因债务人放弃其到期债权或者无偿转让财产，对债权人造成损害的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。债务人无偿转让股权的行为也可以成为债权人撤销权行使的对象。因此，建议在交易文件中约定，投资者有权自行选择股份补偿或现金补偿方式，避免无偿转让股份在实操中被公司或创始股东债权人撤销，导致投资者权益受损的情形发生。

2、补偿主体的选择

根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》的相关规定，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。因此，建议投资者通过协议约定绑定创始股东或公司实际控制人，以确保补偿目的得以实现。具体可由创始股东或公司实际控制人对公司的现金补偿义务承担连带责任。

3、控制权变更

创始股东是公司的核心灵魂人物。但在公司发展过程中，若经历一轮折价融资可能将导致多名投资者获得股份补偿，存在导致公司实际控制权变更的风险。创始股东痛失公司控制权，获得控制权的投资者可能并不擅长公司经营，无益于公司及投资者的利益。因此，反稀释条款亦并非越严苛越有利于投资，建议投资者在谈判过程中予以充分考量。

4、税务风险

根据《中华人民共和国税收征收管理法》第三十五条，纳税人申报的计税依据明显偏低，又无正当理由的，税务机关有权核定应纳税额。因此，一旦触发反稀释条款，需向投资者进行无偿股份转让时，税务机关有权核定应纳税额。建议交在交易文件中对相关税费的承担进行考虑与安排，约定因交易所产生的相关税费由创始股东承担，从而降低税务风险。

（二）公司视角

1、设置限制条件

通过设置限制条件，对严苛的反稀释条款进行调整。实践中常见的操作有如下几种方式：（1）设定公司业绩经营指标（如营业收入、净利润、增长率等），如公司在规定时间内达到设定指标，则不再触发反稀释条款；（2）对反稀释条款的适用期限进行约定，如反稀释条款仅适用于某一轮次融资或仅适用于后一轮融资；（3）采用“部分棘轮条款”，如1/2棘轮、2/3棘轮等，对完全棘轮条款的价格调整方式加以修正。

2、Pay-to-play条款

根据美国国家风险投资协会（National Venture Capital Association）2020年8月公布的示范条款清单，Pay-to-play条款表述如下：

“Unless the holders of [___]% of the Series A Preferred elect otherwise, on any subsequent [down] round all holders of Series A Preferred Stock are required to purchase their pro rata share of the securities set aside by the Board of Directors for purchase by such holders. [A proportionate amount/all] of the shares of Series A Preferred of any holder failing to do so will automatically convert to Common Stock and lose corresponding preferred stock rights, such as the right to a Board seat if applicable.”

该条款的意义在于，若投资者未能参与后轮折价融资，其持有的优先股将转换为普通股，并丧失包括反稀释权利在内的优先权。该类条款有利于帮助公司筛选出具有长期投资合作意向的投资者。

3、合理估值

融资过程中，公司希望取得较高估值以获得更高金额的融资，但是，不合理的过高估值对公司而言无疑是一把双刃剑，若投资者懂得应用反稀释条款，将对公司的后续融资带来巨大压力。因此，唯有合理估值才更有利于公司的良性发展。

【注释】：

[1] 程沸龙等与北京互联创业投资合伙企业（有限合伙）合同纠纷（2021）京03民终11017号