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原文信息

作者：何青，中国人民大学国际货币研究所特约研究员，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师；余吉双，中国人民大学财政金融学院硕士研究生；涂永红，中国人民大学国际货币研究所副所长，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师

文章编号：IMI Working Paper No. 2004

摘要

在人民币国际化背景下，本文基于标准Frankel-Wei框架，将两步回归法与分段回归相结合，以2005年7月21日-2018年12月31日作为样本区间，探究人民币与新兴市场货币的联动程度及其结构性变化。研究发现：人民币作为“地区性重要货币”，与东南亚和美洲的新兴市场货币联动性较强；地区层面的时变权重显示人民币与新兴市场货币的联动性绝大多数时间弱于美元；2010年汇率制度改革后，人民币与更多的新兴市场货币表现出正向联动性，2015年汇率制度改革对人民币与美洲地区新兴市场货币联动性影响较大。相关结论对于人民币国际化战略具有重要的参考价值。

以下为观点速递：

1 引言

随着中国经济实力的增强和中国金融市场逐渐开放，人民币逐渐成为国际贸易结算和金融交易的重要货币。人民币在新兴市场经济体的流通和使用，与锚定人民币的程度密切相关。随着中国经济的高速发展，人民币开始受到新兴市场经济体的广泛关注，其在新兴市场货币中的锚定效应也随之增强。研究人民币与其他经济体货币的联动性，成为当前关注的热点问题。

为了能够准确刻画人民币多大程度上驱动了新兴市场货币的变动，以及人民币驱动新兴市场货币的程度是否具有地区性差异。本文通过一年窗口期的滚动回归，研究了自2005年7月人民币汇率制度改革以来，人民币与新兴市场货币的联动程度，即人民币在新兴市场货币篮子中的权重。并创新性地将分时段回归与两步回归法相结合，以捕捉人民币发挥货币锚作用的结构性变化，探究人民币汇率制度改革如何影响人民币与新兴市场货币的联动性。

本文研究发现：全球范围内，美元是“国际性锚货币”，驱动着大多数新兴市场货币的变动，欧元是“地区性锚货币”，对欧洲地区新兴市场货币的变动起主导性作用，英镑和人民币是“地区性重要货币”，在部分地区的货币篮子中具有重要地位；地区性的时变权重显示人民币与新兴市场货币的联动性绝大多数时间弱于美元，包括与中国贸易密切的东南亚地区；分区间段的权重显示，2010汇率制度改革后，人民币与更多的新兴市场货币表现出正向联动性，2015年汇率制度改革后，人民币与美洲的新兴经济体货币联动性得到较大提升。

2 模型与实证分析

本文在Frankel-Wei提出的货币篮子权重估计的标准框架的基础上，选取SDR中占比最大的五种货币：美元、欧元、人民币、日元、英镑作为篮子货币，参考KawaiandPontines（2016）使用的两步回归法，结合分段回归进行了实证分析。

本文选取Bloomberg数据库中新兴市场货币2005年7月21日至2018年12月31日的日度名义汇率数据，选择瑞士法郎作为计价货币，美元、欧元、英镑和人民币作为各经济体货币篮子主要的锚定货币。去除了观测天数过少的样本后共包含了56个新兴市场货币，其中亚洲25个、欧洲9个、美洲9个、非洲13个。

对货币汇率进行对数差分处理的描述性统计结果显示，从均值来看，新兴市场货币汇率的变动幅度都较小；从标准差来看，汇率变动的标准差相对均值更大，表明汇率变动具有较大的离散性。

全样本估计结果表明，人民币货币篮子中美元是主要的锚定货币；美元是世界范围内占主导地位的国际货币，可以将美元称之为“国际性锚货币”；欧元在欧洲地区是占主导地位的国际货币，因此可以将欧元称之为“地区性锚货币”；英镑和人民币在部分地区为重要的国际货币，但不具有主导地位，因此可以将英镑和人民币称之为“地区性重要货币”；人民币与新兴市场货币具有较强的联动性；日元已经成为一般性的国际货币。

滚动回归结果表明，对于多数地区，2006年至2008年间人民币联动性在低位波动；2008年至2010年间人民币联动性出现部分异常值，主要是因为该时间段内人民币重新盯住美元；2010年后，人民币联动性有所提升；2016年后，该数值出现了了下跌趋势。地区层面来看，对于南亚、西亚、撒哈拉以南非洲地区，美元与这些地区货币联动性的均值都在1附近波动，正常情况都远高于人民币对应均值；对于欧洲及中亚经济体的货币，美元联动性的均值都比较小，人民币联动性也表现出类似的趋势。实际上，欧元与欧洲经济体的货币联动性极高，在中欧和南欧地区更是接近于1，表明欧元在该地区货币中具有很强的锚定效应。

本文随后将样本区间分为2005年7月21至2008年7月31日、2008年8月1日至2010年6月18日、2010年6月19日至2015年8月10日、2015年8月11日至2018年12月31日四个时间段分别进行回归。结果显示，2005年7月21日至2008年7月31日在6个国家中，人民币联动性的估计值显著为正。在之后的三个样本区间，这一数目分别为11、24和24。表明了人民币汇率制度改革后，人民币与更多的新兴市场货币表现出显著的正向联动性。就地区分布而言，自2010年后，大多数东南亚和部分美洲经济体货币与人民币表现出正向联动性，且数值较大，例如印度尼西亚、越南、墨西哥等国。对比2010年6月19日至2015年8月10日、2015年8月11日至2018年12月31日中的系数估计值，可以发现2015年汇率制度改革提升了美洲地区新兴市场货币与人民币的联动性，即人民币在美洲地区货币的锚定效应得到增强。

3 结论

本文利用Frankel-Wei模型框架下的两步回归与分段回归法，分析人民币与新兴市场货币的联动性及其结构性变化。研究发现，全球范围内，美元仍是新兴市场货币的主要锚定货币；欧元在欧洲地区有着主导性的地位；人民币的地位和英镑类似，位于多数新兴市场经济体的货币篮子中，与东南亚和美洲的新兴市场货币联动性较强，但基本不具有主导定位；日元基本不被纳入新兴市场经济体的货币篮子中。地区层面的时变权重显示人民币与新兴市场货币的联动性绝大多数时间弱于美元，包括与中国贸易密切的东南亚地区。分区间段的结果显示，2010年汇率制度改革后，人民币在大多数东南亚和部分美洲新兴经济体的货币篮15子中发挥锚定效应，且效应较强。2015年汇率制度改革对人民币与美洲地区新兴市场货币联动性的影响更大，人民币在越来越多美洲新兴经济体的货币篮子中发挥锚定效应。

鉴于中国经济实力的逐渐提升以及一系列人民币国际化政策的推出，人民币对新兴市场货币的影响力有望继续提升。但值得注意的是，人民币国际化程度与美元相比还有较大差距，如何发挥地区性经济和贸易优势，是目前一个可行的政策着力点。因此，我们认为目前应继续加深与东南亚新兴经济体的经济贸易往来，发挥地理优势，持续提升人民币在东南亚地区的影响力，将人民币打造成类似于欧元的“地区性锚货币”，并持续扩大与西亚、南亚、美洲等地区新兴经济体的经济贸易联系，提升人民币在这些新兴经济体货币篮子中的比重。

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编辑李昂

来源《IMI Working Papers》

责编金天、蒋旭

监制朱霜霜

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