【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平 （联系人）

摘 要

降息超预期，时点值得关注。去年稳增长以来，一共两次降息：一次是12月中央经济工作会议后的1月；一次是7月政治局会议后的8月。

时点上有何共性？

去年末中央经济会议定调稳增长，政策靠前发力、主动作为，政策利率下调10bp。7月政治局会议召开，要求力争实现最好结果、稳定房地产市场，在此背景下政策利率再度下调10BP，降息是当前经济困难的结果，但无疑也是政策要有所行动的信号。

一度市场已经接受政策调低目标算政治账，但似乎政策考量并不是这么简单。

所以如何看待降息后的市场走势，可能还是要看货币政策以外会有哪些进一步超预期的举动。

这里面包括增量财政政策、地产政策和改善市场主体预期与行为的其他有关政策。

现阶段市场继续维持多头思维，中期内还是短多中空的视角，长端区间因为降息而下移，前期在2.65-2.85％的区间，后续预计可能在2.55-2.85％。

对于流动性，仍然要维持高于合理充裕水平，7天OMO调降的情况下，我们预计资金利率在1％~1.5％的区间内。

央行调降政策利率，未来债市走向怎么看？结合7月经济数据，我们对应展开讨论：

1. 降息体现什么政策意图？

今年3月美联储开始加息以后，央行虽然强调要将稳增长放在更加突出的位置，但始终坚持密切关注外围和物价，在二季度货币政策报告中，央行似乎向市场传达了年内不会再有降息操作。

“人民银行将继续实施稳健货币政策。一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。同时，保持流动性合理充裕，促进降低综合融资成本，稳定宏观经济大盘。”

——2022年4月15日降准答记者问

“2022年二季度以来，公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”

— —2022年 二季度货币政策执行报告

更为重要的是，在5月25日之后，特别是6月29日总书记和7月总理两次讲话，市场逐步接受经济目标降低，算政治账的政策取向，市场对7月28日政治局会议的解读也是这一逻辑的延伸。

此时降息，显然就不是仅仅因为信贷社融二次塌方、宏观数据走低这么简单。至少表明决策层看到了经济和数据的问题，而且在采取相应的对策。

此次降息确实超预期，但我们更需要重点关注降息时间点背后隐藏的深意。

2021年末中央经济工作会议定调稳增长，随后央行按照党中央、国务院部署，充足发力、精准发力、靠前发力，于2022年1月17日降息。

“中央经济工作会议提出政策发力要适当靠前，人民银行按照党中央、国务院部署，2021年12月特别是中央经济工作会议之后，我们出台了一系列的措施，包括降准0.5个百分点，召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，引导1年期LPR下降5个基点，将两项直达工具转化为支持小微企业的市场化政策工具。

此次中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。”

——2022年1月17日金融数据发布会

本次降息则是在7.28政治局会议之后。

时隔两周，我们再来重读政治局会议，会有不同的感受：

第一，经济目标下调，但不代表没有底线诉求。其中两句话最为关键，“力争实现最好结果”、“有条件、有条件的省份要争取完成经济社会发展目标”。

第二，对房地产的诉求从“促进地产市场平稳健康发展”变为“稳定房地产市场”。前者重心在于“健康”，后者重心在于“稳定”，政策诉求明显提升。

第三，要引导和发挥地方政府和微观主体主观能动性。“要发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投。”

因此，政治局会议以后，无论是从各省领导表述（《政治局会议后，地方政府如何行动？》，20220807），还是从地产政策调整来看，积极因素确实在显现。

在此背景下央行降息，说明高层对经济增长还有诉求。

2. 7月数据落地，经济预期有多低？

经济回升趋势中断，社融信贷数据二次塌方，后续经济压力较大。

7月各项数据的同比读数是建立在去年的低基数效应之下，因此实际的经济修复情况比同比读数所呈现的更加严峻。

正如我们在团队前期报告（《信贷二次“塌方”，后续怎么看？》，20220814）中所言，当前经济在面临资产负债表衰退的同时，呈现K型衰退的特征，这也是经济的核心问题所在。此外，7月疫情反复对产需造成一定制约，叠加6月生产冲量、需求端缺口回补对未来造成一定透支，共同造成经济数据回落的局面。

7月数据超预期下滑，市场进一步调整对全年经济判断。我们基于7月数据情况，对下半年经济再评估。

一方面，“疫情要防住，经济要稳住”基调不变，意味着后续疫情反复对经济始终有一定扰动，尤其是消费；另一方面，地产投资增速继续探底，对经济的拖累作用在增大，未来何时触底回升尚待观察。

此外，出口不确定性在增大，基建增量受制于后续财政增量，全年经济形势更加严峻。市场预期不断调降，按照7月数据和现有政策情况，不考虑进一步增量安排，市场估计全年经济增速可能落在保3争4的区间内。

当然，好的一面在于，近期部分高频数据显示出经济部分回暖迹象，需要持续跟踪。

3. 未来还会降息吗？

央行降息，超市场预期，年内是否会再次降息？

首先，经济下行压力和信贷塌方是基本前提，逻辑上还有降息的可能。

其次，从两次降息时点观察，政治局会议后是一个重要的前提，据此下次降息最早

可能要在12月之后。

最后，央行层面，还是有可能继续考虑两个关注。

从货币政策框架出发，央行以我为主、兼顾内外平衡，经济位于潜在增速以下、社会信用面临收缩压力，央行进一步降息的可能性不能排除，但毕竟当前海外主要央行仍在加息，从平衡国际收支角度考虑，外围仍需关注。

另一方面，央行也仍然强调需要适度关注结构性通胀问题。

逻辑上，年内再度降息的概率并不高。

对于降准，考虑到央行强调“不超发货币”，在当前流动性充裕的背景下，未来降

准的可能性存在，但是概率也不算高。

对于LPR利率，我们认为本月1年期LPR和5年期LPR将同幅调降10bp，以降低企业融资成本、稳定房地产市场。

4. 重点关注货币以外增量政策行为

央行降息，对稳增长、宽信用无疑是利好，但具体效果仍然需要合理评估。毕竟当前微观主体投融资意愿低落并非源于借贷成本。

货币政策宽松是前提，但货币政策以外的增量政策是关键，其中首要的是增量财政政策，可以有效撬动微观主体投融资需求、修补居民和企业资产负债表，以及平衡地方政府预算、增加地方政府作为空间，重点需要关注专项债增发的可能性。

除增量财政政策以外，地产政策、产业政策、城投融资政策等也需要关注是否会有进一步行动，是否能形成合力。

毕竟经济问题或者说当前市场疑虑还是在于市场主体预期与行为的约束，货币政策无法单方面改善市场主体预期、提振市场主体信心，还是需要多方面形成合力。

就如同1月降息之后，我们看到了在多个维度政策靠前发力的情形，8月降息之后，市场是否也能够同样看到，由此而提升对于总体政策效果的预期？

5. 债市怎么看？

对于流动性，仍然要维持高于合理充裕水平，7天OMO调降的情况下，我们预计资金利率在1％~1.5％的区间内。

风 险 提 示

货币政策收紧，财政增量不及预期，疫情超预期反复

本文源自金融界